信达证券-瑞茂通-600180-金融环境紧缩致使业务受限，与上游龙头合作有望拓展发展空间-190430

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        事件：4  月27  日公司发布2018  年年报，报告期内公司实现营业收入380.96  亿元，同比增长1.60%；利润总额5.49  亿，同比降40.03%；归母净利4.75  亿元，同比降33.51%；扣非后归母净利3.37  亿元，同比降49.98%；经营活动产生的现金流净额39.30  亿元，同比增290.43%；基本每股收益0.47  元。每10  股派发现金人民币0.468  元（含税），对应4  月29  日收盘价的股息率0.49%.
        4  月27  日公司发布2019  年一季报，报告期内公司实现营业收入72.86  亿元，同比降35.35%，环比降25.91%；利润总额2.86亿，同比降10.582%，环比增156.54%；归母净利2.38  亿元，同比降8.76%，环比增143.30%；扣非后归母净利1.99  亿元，同比降43.61%，环比增356.84%；经营活动产生的现金流净额14.97  亿元，同比增389.36%，环比增71.82%；基本每股收益0.23  元。
        点评：
        2018  年公司调整业务结构以应对金融监管趋紧导致的市场资金面紧缩。2018  年金融监管政策趋紧导致市场资金面紧缩，公司作为资金需求量较大的大宗商品贸易公司，积极调整业务结构以稳定增长、回笼资金偿还债务。2018  年公司煤炭业务收入292.3  亿元，同比增43.81  亿元（17.63%），煤炭业务收入占大宗商品供应链管理业务收入的比例由2017  年的68.30%提升约10.08  个pct  至78.38%，应收保理余额由2017  年底的85.32  亿元下降16.42  亿元（-16.42%）至68.9  亿元。公司业务向盈利能力较强、稳定性较高的煤炭供应链管理业务集中，保理和非煤大宗业务有所收缩。同时煤炭业务内部也有一些调整，2018  年公司累计发运煤炭6000  万吨，较2017  年的5367  万吨增长633  万吨（8.49%）；其中自营业务发运煤炭4012.23  万吨，较2017  年的3188.53  万吨提升823.7  万吨（25.83%），自营煤炭业务量占比由2017  年的59.41%提升7.46  个pct  至66.87%，煤炭业务也向资金使用效率更高的自营业务集中。
        2018  年公司煤炭供应链管理与平台业务盈利能力提升。煤炭供应链管理与平台业务毛利19.73  亿元，同比增5.77  亿元（41.33%），若考虑期货对冲产生的损益，则煤炭供应链管理与平台业务2018  年实现毛利21.81  亿元，同比增6.77  亿元（45.01%），同时再考虑公司煤炭进口业务量的增长以及海运费单价上涨带来销售费用同比增长4.13  亿元，公司2018年煤炭供应链管理与平台业务毛利17.68  亿元，同比增2.64  亿元（17.55%），折合发运吨煤毛利29.47  元/吨，同比增0.91  元/吨（3.19%）；煤炭供应链管理与平台业务盈利总额和单位盈利能力均有提升。
        非煤大宗和供应链金融业务收缩使得公司盈利同比下滑。2018  年公司非煤大宗业务实现毛利2.40  亿元，同比降0.69  亿元（-22.33%）；供应链金融业务实现毛利7.84  亿元，同比降2.99  亿元（-27.61%）。非煤大宗业务和供应链金融业务的收缩是导致公司盈利下滑的主要原因。
        2018  年公司债务收缩，2019  年一季度重回扩张。2018  年底公司负债总额148.88  亿元，资产负债率72.27%，分别较2017  年降低10.38  亿元和2.99  个pct；其中有息负债和有息负债率分别较2017  年底降低了25.02  亿元和11.10  个pct至56.18  亿元和27.27。2019  年一季度公司负债重回扩张，一季度末负债总额157.59  亿元，资产负债率72.76%，负债的扩张有望驱动公司盈利恢复。
        与上游龙头煤炭生产企业建立合作，公司核心竞争力有望提升。2019  年一季度，公司分别与山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司和陕西煤业股份有限公司签订设立合资公司的合作意向协议，公司未来与产业上游大型国有煤炭生产企业建立深度合作关系，有利于提升公司的资源获取能力等核心竞争力。
        盈利预测及评级：随着下游对煤炭质量要求以及公司供应链管理平台效率、融资和风控能力的提升，未来基于煤炭供应链条上的洗选加工、仓储配煤、金融服务将进一步彰显煤炭供应链的增值能力，公司的盈利能力或将进一步改善。我们预计2019-2021  年摊薄EPS  分别为0.67、0.79、0.89  元，当前股价9.56  元（2019  年4  月29  日收盘价），对应19-21年PE  分别为14X、12X、11X，维持对公司的“买入”评级。
        风险因素：金融环境持续紧缩；合资公司设立不及预期；汇率波动风险。