中泰证券-曲美家居-603818-收购致短期盈利水平承压，协同效应逐渐显现-190501

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        投资要点
        事件1：曲美家居发布2018  年年度报告，2018  年公司实现营收28.92  亿元，同比增长37.88%（2018  年9  月开始并表Ekornes）；受报告期内并购Ekornes  影响，公司2018  年实现归母净利润-0.59  亿元，同比下降124.04%；扣非后归母净利润-0.35  亿元，同比下降115.6%；每股收益-0.12  元，比去年同期下滑0.63  元。剔除收购相关的费用3.1-3.3  亿元（主要包括财务费用、汇兑损益和中介费）以及新并表的Ekornes  财务数据，曲美2018  年实现营收19.64  亿元，同比减少6.37%；实现净利润2.50-2.63  亿元，同比增长1.82%-7.12%。
        事件2：曲美家居发布2019  年一季报，2019  年第一季度公司实现营收10.05亿元，同比增长154.79%；归母净利润0.12  亿元，同比下降57.91%；扣非后归母净利润0.02  亿元，同比下降92.01%；每股收益0.02  元，比去年同期下滑0.04  元。
        收购Ekornes  推进国际化战略，协同效应可期。2018  年公司完成收购挪威家具商Ekornes  ASA，后者旗下包括Stressless、IMG、Svane、EkornesContract  等高端家居品牌。截至2018  年12  月31  日，Ekornes  在全球拥有5394家门店，其中Stressless  拥有3271  家，IMG  拥有1713  家，Svane  拥有410家。2018  年Ekornes  实现主营业务收入9.28  亿元，实现净利润8694  万元。本次收购不仅使得公司快速获取了优质的国际家居销售渠道，同时借助Ekornes  的全球化供应链，曲美可以降低原材料采购成本，从而实现协同效应。
        新产品提升毛利率，收购带来短期盈利阵痛。由于Ekornes  旗下产品毛利率更高，带动公司2018  年毛利率同比增加3.54  个百分点至42.41%。由于收购Ekornes  导致的各类费用增长短期内使公司净利率由去年11.71%转负至-1.96%，主要系三费增长所致。2018  年公司期间费用率达42.24%（+17.83pct.），其中销售费用7.02  亿元，占收入比为24.3%（+7.89pct.），管理费用2.93  亿元，占收入比12.86%（+4.82pct.），财务费用14.68  亿元，占收入比为5.08%（+5.12pct.）。2019  年一季度公司毛利率进一步提升至46.71%，但期间费用率仍维持在42.64%的高位，导致净利率仅为2%，一次性收购费用较多造成盈利阵痛。
        受益于1.2  线城市成交回暖，公司营收有望逐季好转。①产品口径：公司定制/成品/饰品及其他分别实现营收5.94/11.60/0.96  亿元，分别同比变化为40.17%/-17.87%/-35.81%；②分城市口径：公司一线/二线/三线及以下城市收入占比分别为26.63%/33.50%/36.80%，2018  年公司一、二线城市营收合计占比高达60%，由于本轮地产销售率先在1/2  线城市回暖，公司营收有望逐季提速。
        渠道持续拓展优化，“曲美+战略”稳步推行。截至2018  年12  月31  日，公司共有1036  家门店，较2017  年末净增长161  家，其中：公司经销商渠道共有你+生活馆649  家（包含高端品牌万物、凡希），B8  全屋定制306  家，居+生活馆60  家。公司直营门店数量达到21  家，其中报告期内新开9  家，由于租约到期闭店2  家。2019  年，公司计划新开你+生活馆30  家、B8  全屋定制70家、居+生活馆50  家、凡希和万物品牌计划合计新开店30  家，计划开店合计180  家，将有力地推进“曲美+战略”的广度和深度。
        实施股权激励计划统一多方利益，彰显管理层信心。2018  至2019  年一季度，公司先后推出两期员工持股计划，分别授予总股本的1.58%和0.85%。另外，公司在2018  年顺利完成了规模为1.5  亿元的经销商持股计划，实现核心经销商利益与公司利益的绑定。多方利益的统一将为公司未来发展保驾护航。
        投资建议：我们预估公司2019-2020  年实现营业收入47.51  亿/52.84  亿/57.67  亿元，同比增长64.3%/11.21%/9.15%，实现归属于母公司净利润2.65  亿/4.13  亿/5.1  亿元，同比增长349.13%/55.6%/23.54%，对应EPS  为0.54/0.84/1.04  元，维持“增持”评级。
        风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、收购整合失利风险