光大证券-智飞生物-300122-2019年一季报点评：HPV疫苗驱动高增长，自产疫苗梯队逐步丰富-190430

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        事件：
        公司公布  2019  年一季报：实现收入  22.94  亿元、归母净利  5.02  亿元、扣非归母净利  5.32  亿元，分别同比增  173.58%、93.38%、102.79%；实现  EPS  0.31元。经营性净现金流-4.36  亿元，同比减少  746.95%。业绩符合预期。
        点评：
        ◆  净经营性现金流较少  ，  流动资金  压力有望通过授信解决，不影响高增长。
        19Q1  公司核心品种继续维持高增长：四价  HPV  疫苗  Q1  批签发  125  万支；五价轮状病毒疫苗批签发  34  万支；九价  HPV  与三联苗未获批签发，预计销售备货约  50、100  万支。净经营性现金流大幅减少的主要原因是公司购销回款存在  2  个月左右账期差，而根据基础采购协议，19Q1  从默沙东购进  HPV与五轮疫苗数量与终端销售额同比均大幅增加，导致对流动资金占款增加，当期应收账款增加  12  亿元至  31.94  亿元（同比+174%），应付账款增加  2.6  亿元至  19.13  亿元（同比+69%）。公司近期从多家银行获得总额高达  80  亿元授信，根据我们测算，公司  19-21  各年流动资金缺口约为  32、49、57  亿元，当前账面资金及授信能够保障未来几年高增长的资金需求。
        ◆  规模效应下，期间费用率继续下降。代理业务占比提升，毛利率同比下降15pct  至  39.88%；净利率下降  9pct  至  21.89%。公司加大销售与研发投入，18  年销售队伍由  1089  人扩张至  1502  人，19Q1  销售费用同比增长  88.61%；15  价、23  价肺炎疫苗等多个项目处于临床阶段，研发费用同比增长  41.51%；另外，借款及进出口额增加导致财务费用同比增长  3167%。但叠加销售规模效应，综合看  19Q1  公司三费率继续下降  6pct  至  10.68%。
        ◆HPV    疫苗终端供需仍存巨大缺口，未来三年增长确定性强。HPV  疫苗基础采购额自  2019/1/1-2021/6/30  共计  180.02  亿元；五价轮状病毒疫苗自2018/7/9-2021/12/31  共计  31.46  亿元。两个重磅品种的持续放量将成为公司未来两年业绩增长的重要驱动力。根据我们对上海、杭州、南京、长沙、广州、南昌、郑州等多地草根调研情况看，截至目前，HPV  疫苗终端仍然存在巨大供需缺口，4  价需提前  3~12  个月预约，9  价至少排队半年以上。公司完成基础采购额为大概率事件，不排除增加采购额的可能性。公司的销售网络覆盖了全国  31  个省、自治区、直辖市，300  多个地市，2600  多个区县，3万多个基层卫生服务点。渠道下沉与销售推广加强继续助推品种迅速放量。
        ◆  自主研发持续推进  ，预防用微卡  即将落地。  。公司自主研发的  EC  检测试剂&预防用微卡于  2018  年提交上市申请，预计将在  2019  年获批上市，届时将成为全球独家的结核菌潜伏感染高危人群预防结核病的疫苗。冻干重组结核疫苗、15  价肺炎球菌结合疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、23  价肺炎球菌多糖疫苗、ACYW135  群流脑结合疫苗正在进行临床，预计将在未来  2-3年内陆续获批上市。此外，肠道病毒  71  型灭活疫苗、重组诺如病毒多价疫苗、双价手足口病疫苗、灭活轮状病毒疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）等多个新型或升级产品均处于不同研发阶段。
        ◆  盈利预测与估值：公司目前是我国本土综合实力最强的上市民营生物疫苗供应和服务商之一，拥有优秀的直销网络，重磅疫苗研发储备丰富，核心品种处于高速放量期。由于目前三联苗再注册是否获批尚无定论，预计冻干剂型最快有望于20年获批，维持预测19-21年  EPS  为1.54/2.25/2.49元，现价对应  19-21  年  PE  为  29/20/18  倍。当前估值仍具有吸引力，维持“买入”评级。
        ◆  风险提示：三联苗获批进度低于预期；默沙东代理协议到期后续签不确定；行业监管政策调整的风险。