平安证券-国轩高科-002074-毛利率降幅趋缓，财务压力需缓解-190430

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        投资要点
        事项：
        公司发布18年年报，报告期内实现营业收入51.27亿元，同比增长5.97%；实现归属于上市公司股东的净利润5.80亿元，同比下降30.75%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.91亿元，同比下降63.87%。
        公司18年利润分配预案为：每10股派发现金红利1.00元（含税）。
        公司发布19年一季报，实现营业收入17.52亿元，同比增长65.31%；实现归属于上市公司股东的净利润2.02亿元，同比增长25.22%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.76亿元，同比增长32.77%。
        公司调整部分募集资金投资项目实施进度，其中“年产10000吨高镍三元正极材料和5000吨硅基负极材料项目”预定可使用日期调整为2019年12月，原定日期2018年12月；其中“年产21万台新能源汽车充电设施及关键零部件项目”预定可使用日期调整为2019年12月，原定日期2018年12月。
        平安观点  ：
          毛利率降速趋缓  ，  装机量排名居前  ：中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，2018  年公司动力电池装机量  3.10Gwh，市占率  5.45%；19Q1  动力电池装机量达到  0.49Gwh，市占率  3.98%，市场份额略有下滑，装机量排名国内第三；主要原因为北汽新能源及部分客车企业客户一季度采购量较低。公司  19Q1  综合毛利率  30.04%，环比  18Q4  企稳反弹（18Q1/2/3/4综合毛利率分别为  32.87%/34.29%/32.10%/13.51%）。根据公司出货量估算，公司动力电池  18  年平均售价  3.57  元/Ah，同比  17  年均价下降  34%；动力电池售价的快速下降导致公司毛利率仍处于下滑通道，19Q1  毛利率降速趋缓。19  年下半年新能源汽车地方购置补贴全面退出，整车企业成本控制压力凸显，动力电池价格承压仍是行业趋势；公司将受益于采用磷酸铁锂动力电池系统性价比的乘用车型产销增长带来的市场份额回升。
          应收项增长较快，  财务压力需化解  ：18  年年末公司应收票据及应收账款余额  63.3  亿元，19Q1  期末达到  72.6  亿元，应收项增速较快；公司  18  年年报显示，18  年末应收票据余额中商业承兑票据达  7.48  亿元占比过半。
19Q1  期末公司短期借款余额  22.3  亿元，较  18  年初  8.5  亿元增长  162%；公司  19Q1  资产负债率为58.07%，整体负债结构短期化。公司季度经营活动产生的现金流量净额连续三季度为负，主要原因为国家补贴方法周期延长后整车厂付款周期变差，这一现状将在国家补贴的清算和部分预拨制度下得到改善。经营性现金流为负、负债结构短期化、应收款项增长为公司带来较大的财务压力，公司19Q1  单季度利息支出为  0.61  亿元，财务费用达到  0.51  亿元，同比  18Q1  增长  290%。公司目前推进规模  20  亿元的可转债发行，此次融资完成后公司负债结构将显著改善，资金链压力获得释放。
          客户结算节点影响存货规模：因安凯客车、国网江苏等客户结算时点差异，公司  18  年末存货结构中含发出商品  6.8  亿元，导致  18  年末公司存货账面价值达到  22.8  亿元；剔除该部分影响后公司实际存货余额约为  16  亿元，与  17  年同期无显著差异。截止  19Q1  期末公司存货为  18.5  亿，环比有改善。
          综合费用率有所控制  ：公司  19Q1  综合费用率  15.62%，为近  9  个季度最低水平（18Q1/2/3/4  综合费用率分别为  22.76%/15.94%/18.17%/31.25%），主要由销售费用和研发费用的控制实现。18  年公司销售费用中“质保及售后服务费用”金额为  1.33  亿元，同比  17  年减少  37.2%；占当期收入比例为  2.6%，同比  17  年  4.4%下降  1.8pct；预计负债项产品质量保证金余额为  3.95  亿元，同比  17  年减少27.3%。公司18年研发费用3.47亿元，同比增长3.97%；占收入比例为6.78%，同比减少0.13pct；其中研发人员薪酬同比减少  43.8%。
          投资建议：公司累计装机量维持国内前三，市场地位靠前；储能业务开拓及性价比车型涌现助力公司磷酸铁锂电池收入规模扩张；综合费用率有效控制助力公司改善净利润水平。根据最新经营情况，我们调整公司盈利预测  19/20/21  年  EPS  分别为  0.71/0.81/0.90  元（前值  19/20  年为  0.79/0.92  元），对应  4  月  30  日收盘价  PE  分别为  20.8/18.3/16.3  倍。考虑到随着后续公司可转债推进，公司负债结构、现金流情况都将显著改善，因此维持公司“强烈推荐”评级。
          风险提示：1）应收账款回收风险，公司应收款增长较快且新增票据中商业承兑票据较多，若资金回流速度不及预期将显著增加公司财务成本；2）动力电池降价风险，国补过渡期后地方购车补贴全面取消，整车厂面临成本压力，若动力电池降价幅度超出预期，将影响公司毛利率水平；3）产品结构及技术路线风险，公司在高能量密度磷酸铁锂电池领域具备较强竞争力，若后续高镍三元、OLO  等技术路线应用进度超预期，或将影响公司份额及利润率水平。