平安证券-环保公用行业2018年业绩综述：业绩大幅下滑，运营，工程板块两极分化-190505

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        投资要点
        利润表分析：运营资产表现较优、费用&减值上升拖累整体业绩  
        成长能力：增速大幅回落，运营资产表现较优：2018  年环保板块实现营收、归母净利润分别为  2213.10、185.19  亿元，同比分别增长  5.29%、-34.36%。营收规模超百亿的细分板块归母净利润增速排序为垃圾焚烧（28.36%）、环境监测（23.84%）、资源回收（23.03%）、水务运营（-12.67%）、环卫（-41.75%）、其他（-46.55%）、大气治理（-54.89%）、水务工程（-79.41%）。综合来看，运营及设备类公司表现较好，工程类公司业绩大幅回调。19Q1  环保板块营收、归母净利润增速分别为  4.69%、-11.67%，延续下滑趋势，但归母净利润增速相比  2018  年大幅减缓。  
        盈利能力：费用&减值上升拖累整体业绩：2018  年环保板块毛利率、净利率分别为  29.65%、8.86%，同比分别下降  0.27、5.17个  pct。2018  年销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别为  3.01%、9.37%、4.52%，同比分别上升  0.33、0.99、1.38  个  pct，财务费用率快速上升主要是  PPP  驱动下有息负债规模上升导致利息支出增加导致。另外，2018  年环保板块资产减值损失高达  78.26  亿元，同比增长  103.95%，主要是环保公司前期无序扩张下，部分资产质量较差，导致减值较高所致。短期行业利息支出及资产减值压力较大，行业仍需调整。
        资产负债表分析：负债率持续上升，营运能力有所下降：2018  年环保板块带息债务规模达  2195.68  亿元，同比增长  22.00%，资产负债率57.81%，同比增加  3.67  个  pct，处于持续上升趋势。细分板块中，水务工程板块负债率最高，为  67.15%，同比上升  5.07  个  pct，主要是  PPP业务驱动下负债规模快速上升所致；环境监测板块负债率最低，为34.76%，主要是监测行业以设备销售为主，回款较快且固定资产投资较少所致。2018  年环保行业应收账款周转率和存货周转率分别为  2.19、2.57，处于下滑趋势，营运能力有所下降。
        现金流量表分析：经营现金流有所好转，筹资现金流大幅下滑：2015年开始，环保公司借力  PPP  持续扩张，导致行业现金持续流出，经营活动产生的现金流量净额/归母净利润从  2015  年的  101.93%降至  2017年的  67.86%。2018  年，市场融资环境趋紧，行业爆发许多风险事件，环保公司开始主动收缩业务规模，减少现金流出，增加回款，经营活动产生的现金流量净额/归母净利润回升至  127.00%。由于环保公司前期在手  PPP  订单较多，2018  年环保行业投资活动产生的现金流量净额达-692.84  亿元，同比增长  26.89%，仍处于上升趋势。受融资趋紧影响，2018  年环保行业筹资活动产生的现金流量净额  346.85  亿元，同比下降  31.40%，在此背景下，现金流较好的公司未来发展更具潜力。  
        基金持仓分析：大幅减仓  PPP  个股，基金持仓占比创新低：截至  2019  年一季度末，环保公司基金持仓市值  90.05  亿元，占  A  股基金持仓市值比例为  0.69%，创新低。持仓排名前三的公司为华测检测（24.98  亿元）、东江环保（8.65  亿元）、联美控股（6.70  亿元），持仓增加排名前三的公司为联美控股（+3.46  亿元）、维尔利（+0.72  亿元）、上海洗霸（+0.70  亿元）、持仓减少排名前三的公司为聚光科技（-16.19  亿元）、碧水源（-13.94  亿元）、东方园林（-9.99  亿元）。综合来看，基金大幅减仓  PPP  个股，偏好现金流优异公司。        
        投资建议：短期环保流动性风险得到一定缓解，经营现金流有所好转，但融资能力有所下降，且环保公司资产减值及财务费用支出压力仍较大，对行业整体利润增速将产生影响，且行业分化加剧，基于此，维持行业“中性”评级，建议配置垃圾焚烧、监测等现金流优异个股，主要标的有瀚蓝环境、先河环保。  
        风险提示：1）环保上市公司风险事件持续爆发，行业估值持续下降。环保上市公司风险事件的持续发生将进一步打击市场对环保股的信心，在此背景下，环保股估值有望持续下移；2）环保行业竞争进一步加剧，环保中多数细分领域进入壁垒较低，如  PPP  业务，国企、非环保企业纷纷进入，会导致行业竞争持续加剧，毛利率出现下滑；3）融资环境继续收紧；4）垃圾焚烧补贴电价下调：目前，光伏、风电已出台平价上网政策，预计未来垃圾焚烧也将推行平价上网，将对行业盈利能力产生影响。