华泰证券-多氟多-002407-资产减值比率增加，年报低于预期-190421

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        大幅计提知豆应收账款减值准备，2018  年报低于预期
        4  月  20  日，公司发布  2018  年报，2018  年公司实现营收  39.13  亿元，同比+4.74%；实现归母净利润  0.66  亿元，同比-74.30%；扣非归母净利为-0.1亿元，同比-105%。受客户知豆公司处于重组阶段，其业务经营存在不确定性影响，公司按  50%比例计提知豆业务应收账款减值准备，合计约  1.62亿元，导致公司  2018  年净利大幅下滑，低于我们预期。展望  2019  年，我们认为需求增长叠加产能释放瓶颈，六氟磷酸锂（简称  6F）价格有望继续稳中有升。考虑公司资产减值压力仍在，我们预计公司  2019-21  年将实现归母净利润约  3.2/4.35/5.26  亿元，下调至“增持”评级。
        公司毛利率有所提升，费用率和资产减值比例增加
        公司  2018  年毛利率约  25.26%，同比+1.84pct，我们认为主要受益于公司氟化盐业务规模稳步扩大带来的成本优势。公司  2018  费用率  21.86%，同比+4.72pct，其中销售费用率  4.25%，同比+0.83pct；受职工薪酬、期权成本等影响，管理费用率达  11.47%，同比+2.74pct；受利息支出影响，财务费用率达  2.8%，同比+0.89pct；研发费用率  3.34%，同比+0.26pct。公司  2018  年资产减值损失比率达  4.56%，同比+2.85pct，主要受公司按  50%比例计提知豆业务应收账款减值准备所致。考虑新能源汽车补贴政策退坡，知豆尚处于重组阶段，其业务经营存不确定性，我们认为公司剩余应收账款仍存在减值风险。
        需求增长叠加成本支撑，六氟磷酸锂价格有望继续回暖
        新能源汽车动力电池需求拉动，六氟磷酸锂价格回暖可期。据高工锂电2019  年  1  月报道，国内电池龙头宁德时代、比亚迪、国轩高科和孚能科技等有扩产需求，同时国外电池厂商包括松下、LG  化学、SKI  和三星等都在加码中国市场的产能布局。据工信部数据，2019  年  1-3  月新能源汽车累计销量达  29.9  万辆，同比+109.7%。我们认为新能源汽车销售形势向好，企业扩产需求持续，我们预计  2019  年新能源汽车销量有望达  166  万辆，同比+30.7%，将显著提升动力电池装机量和六氟磷酸锂需求。需求增长叠加产能释放瓶颈，我们预计  2019  年六氟磷酸锂价格或将保持稳中有升。
        资产减值压力仍存，下调至“增持”评级
        我们认为公司传统氟化盐业务有望持续受益于供给侧改革，价格有望保持高位运行；六氟磷酸锂受成本支撑和需求拉动，六氟磷酸锂价格有望持续回暖，提升公司业绩。由于公司知豆业务依然存在应收账款减值压力，我们预计公司  2019-21  年将实现归母净利润约  3.2/4.35/5.26  亿元（19/20  年分别下调  14.44%/18.69%），对应  EPS  分别约  0.47/0.64/0.77  元。同行业可比公司  2019  年平均  PE  约  34X，公司  6F  业务具备成本优势，6F  价格若回暖对公司业绩有较大弹性，给予公司  2019  年  37-38X  PE  估值，对应目标价区间  17.39-17.86  元，考虑资产减值压力仍存，下调至“增持”评级。
        风险提示：氟化盐业务上下游价差收窄；新能源汽车销量低于预期；公司业务发展不及预期，应收账款减值损失加大。