中泰证券-商业贸易行业：消费逐渐回暖，零售企业一季报业绩改善-190505

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        投资要点
        上周市场表现：商贸零售（中信）指数上涨0.59%，跑输沪深300  指数0.033  个百分点。年初至今，商贸零售板块上涨24.31%，跑输沪深300  指数5.67  个百分点。子板块方面，超市指数上涨3.90%，连锁指数上涨0.29%，百货指数上涨0.14%，贸易指数下跌0.58%。相对于本周沪深300  涨幅0.62%，中小板指跌幅0.95%而言，商贸零售板块整体表现良好。涨幅排名前五名为江苏舜天、三江购物、南极电商、重庆百货、红旗连锁，分别上涨21.09%、10.89%、8.73%、7.32%、6.29%。本周跌幅排名前五名为吉峰农机、天音控股、如意集团、弘业股份、时代万恒，分别下跌12.70%、6.15%、7.15%、6.03%、6.91%。
        本周重点推荐公司：苏宁易购：全渠道多业态智慧零售网络效率最优，预期小店和金融业务出表后盈利和现金流有望显著改善，维持“买入”评级。苏宁深耕家电零售二十余年，已形成宽阔的经济护城河，全渠道家电零售市场份额稳居第一，线下连锁已步入万店时代。在全渠道多业态经营的规模效应下，线下门店为公司提供充足而稳定的收入来源，将围绕“两大、两小、多专”推进布局，全方位满足多元化消费需求。电商搜索流量红利见顶之际，线下门店价值迎来重估，苏宁在原有基础上拓展新流量入口：（1）零售云加盟店快速推进市场下沉，挖掘县镇级市场消费潜力；（2）苏宁拼购把握社交流量红利，加强零售体系产业联动；（3）苏宁小店深入最后一公里，支撑社区拼团业务，以较低成本汲取高粘性的社区社群流量。公司主营业务盈利稳健，战略发展逻辑清晰，苏宁金融和苏宁小店出表后，有望显著优化上市公司现金流和扣非净利润。预计2019-2021  年实现营业收入3,038.36/3,736.54/4,555.61  亿元，实现归母净利润178.20/25.32/72.11  亿元。
        南极电商：主品牌授权产品GMV  维持强劲增长，本部盈利稳健提升，给予“增持”评级。电商行业马太效应显著，南极电商品牌影响力强，渠道、品类等规模优势显著，授权产品销售规模和品牌授权服务收入将保持稳健增长，盈利能力稳步提升。预计2019-2021  年，南极电商授权产品GMV  分别为305.81/441.62/612.45  亿元，同比增长49.02%/44.41%/38.68%；实现营业收入42.58/53.81/67.72  亿元，对应增速为26.99%/26.37%/25.87%；实现归母净利润11.91/16.23/22.01  亿元，同比增长34.31%/36.36%/35.59%。时间互联业务与核心业务存在一定差异性，采用分部估值的方法更为合理。假设时间互联超额完成业绩承诺，拆分2019  年南极电商净利润为核心业务10.41  亿元、时间互联业务1.50  亿元。考虑公司历史估值情况，给予南极电商核心业务28  倍PE，估值为291.48  亿元，给予时间互联业务10  倍PE，估值为15  亿元，预计2019  年公司加总估值为306.48  亿元。
        家家悦：供应链优势渐显，拓展西部区域，筹备跨省扩张，规模预计步入加速扩张期，维持“增持”评级。公司的历史估值中枢在31  倍左右，对标国内超市龙头企业永辉、红旗连锁等2018  年PE（wind  一致性预测）约在30-35  倍之间。考虑山东省内超市企业集中度将进一步提高，市场空间较大，且公司作为山东省超市龙头企业，供应链优势逐渐凸显，且目前步入区域广度、深度布局同步拓展的阶段，未来市占率有望进一步提高，业绩增长的确定性较高，故而我们认为家家悦的合理估值区间在30XPE-35XPE。预计2019-2021  年公司实现营收约146/167/189  亿元，同比增长15%/14%/13%。实现净利润约4.78/5.37/6.11  亿元，同比增长11%/12%/14%。摊薄每股收益1.02/1.15/1.31  元。当前市值对应2018-2020  年PE  约为25/23/20  倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部市场空间，给予2019  年31XPE。
        永辉超市：生态体系渐成，云创出表后以更清晰的业务布局发力新零售，维持“增持”评级。公司是本土商超中率先具备跨区域扩张能力的龙头企业，受益于国内超市行业整合提速，强者恒强。公司深耕超市行业多年，供应链优势明显，合伙人+赛马制打造开放高效的企业管理，股权激励计划进一步释放经营活力。组织架构变革，云创出表独立运作减少公司利润端压力，全新业务布局聚力"新零售"。此前负责新业态孵化和B2B模块的云创和云商出表独立运作，减轻了公司的利润端的压力，同时主业重新聚焦云超：两大集群合并后下设大供应链事业部和大科技事业部，整合原本分散的业务模块，搭建供应链运营和大数据科技中心，更有效地发挥规模效应。同时新零售也将在云超全面展开：试点mini店深入社区；推动永辉生活APP的开发；"卫星仓"、"店仓合一"等模式推动到家业务发展。此番组织架构的调整有望给永辉带来新一轮快速发展周期。预计2019-2021年公司实现营收873.61/1087.57/1311.98亿元，同比增长  23.89%/24.49%/20.63%。实现净利润约22.75/29.26/37.97亿元，同比增长53.67%/28.61%/29.77%。摊薄每股收益0.24/0.31/0.40元。当前市值对应2019-2021年PE约为38/29/23倍。维持"增持"评级。    
        天虹股份：传统业态升级与新业态培育双轮驱动，员工持股计划彰显长期发展信心，维持"买入"评级。在电商冲击和消费整体疲软的影响下，传统零售当前已处于后电商时代的重构阶段，线上线下的渠道形态均已经从机会型增长转向能力型成长。对于具备一定规模和较强经营能力的百货企业来说，当前正是抓住整合机遇跨区域扩张的关键时点。基于此，我们认为天虹股份已经走在了行业前列，其核心竞争力体现在：数字化转型布局较早，新零售转型的基础更扎实；同时目前传统业态升级转型初见成效，超市新业态培育也逐渐成熟，基本确定了多业态协同发展的格局。此外，配合商品和服务的升级，公司多年来搭建了完善的生鲜直采和全球采购的上游供应链体系，以及区域集约化管理的物流仓储系统。在供应链体系的支撑下，公司自有品牌的发展以及自营平台的运营都逐步深化。在行业重构整合的大势下，有望实现渠道下沉和跨区域加速扩张，业绩拐点已现。预计2019-2021年公司实现营收约201.05/214.38/230.54亿元，同比增长5.06%/6.63%/7.54%。实现净利润约10.69/11.74/13.15亿元，同比增长18.18%/9.82%/12.01%。摊薄每股收益0.89/0.98/1.10元。当前市值对应2019-2021年PE约为15/13/12倍。给予2019年18XPE，维持"买入"评级。  
        红旗连锁：便利店行业处于高速发展窗口期，公司作为西南区域连锁便利店龙头企业，区域渗透率逐步提高，且与永辉携手后生鲜业务的发展对于同店增收预计会有较显著的影响，盈利有望进入上升通道。维持"增持"评级。参考同行可比公司的估值中位值，我们给予公司25-30倍PE。预计2019-2021年公司实现营收约76.31/80.96/85.87亿元，同比增长5.69%/6.09%/6.06%。实现归母净利润约3.49/3.79/4.31亿元，同比增长8.16%/8.47%/13.92%。摊薄每股收益0.26/0.28/0.32元。当前市值对应2019-2021年PE约为23/21/18倍。给予2019年25XPE，给予公司"增持"评级。    
        周度核心观点：消费逐渐回暖，零售企业一季报业绩改善。    
        （1）电商/连锁行业：主营业务延续稳健增长，盈利有望进一步改善。苏宁2019Q1营业收入同比增长25.44%，归母净利润同比增长22.16%，商品销售规模同比增长25.38%，业绩稳健增长，预期苏宁金融和小店出表后现金流和扣非净利润将显著优化。南极电商一季度授权品牌产品销售规模同比增长53.03%；营业收入同比增长63.40%，归母净利润同比增长36.73%，业绩维持强劲增长，本部盈利能力稳健提升。  
        （2）超市行业：门店收入增速同比回升，费用率逐渐优化，盈利稳健提升。永辉超市一季度营收同比增长18.48%，归母净利润同比增长50.28%，云创和云商业务出表独立运作，减轻了公司利润端的压力，Mini店业态培育稳步进行，未来与绿标大店形成联动，有效强化区域渗透率。家家悦2019Q1营业收入同比增长16.7%；归母净利润同比增长14%，收入和利润增速稳健，符合预期。红旗连锁2019Q1营业收入同比增长2.7%，归母净利润同比增长45.7%。营业收入稳健增长，净利润在2015-16年出现下滑后，目前维持了较高的增速，预计未来盈利依旧保持在上升通道。  
        （3）百货行业：消费升级趋势下，高端百货一季度销售改善，龙头企业毛利率提升，利润端表现改善。2019Q1天虹股份营业收入同比减少0.82%，归母净利润同比增长5.25%。收入端与去年同期相比出现负增长，利润端增速稳健，符合预期。作为百货龙头企业，天虹较早布局数字化升级，且通过内生创新实现业态调整，具有推进行业整合的能力与机会。
        数据更新：永辉超市门店更新，永辉超市2019财报数据显示：截止2019年末已开业门店708家。家家悦门店更新，2019Q1公司新开门店12家，其中大卖场6家，综合超市3家，百货店1家，宝宝悦等其他专业店2家；报告期内合并张家口福悦祥连锁超市有限公司，纳入合并报表的已开业门店11家；报告期内关闭门店3家。截至2019Q1,家家悦门店总数752家。报告期内公司新签约门店13家。天虹股份门店更新，截至2019Q1，共经营购物中心业态门店13家、百货业态门店68家、超市业态门店81家、便  利店157家，面积合计逾300万平方米。报告期内公司新开5家便利店（2家直营，3家加盟），同时关闭7家便利店。签约2个社区生活中心项目，5个独立超市项目。  
        本周投资组合：苏宁易购、家家悦、永辉超市、南极电商。建议重点关注红旗连锁、步步高、中百集团等；产品型零售企业关注开润股份；百货重点关注王府井、重庆百货、天虹股份、银座股份等；海外建议关注唯品会、阿里巴巴等。  
        风险提示：1）互联网零售行业具备较高弹性，若市场下行风险较大，则板块的高弹性将带来较大下行压力；2）传统线下零售企业转型线上需大量资本及费用开支，线上业绩低于预期等；3）线上线下融合未达预期，管理层对转型未达成统一。