华泰证券-建发股份-600153-增速放缓，但估值仍具吸引力-190430

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        估值具备吸引力，维持“增持”评级
        1Q19，建发股份实现收入538.62  亿元（同比+10.8%），增速同比下降17.5pp；归母净利4.4  亿元（同比-24.4%），低于我们预期的7.04  亿元。综合考虑市场空间和集中度提升，我们预测公司19/20/21  年EPS  为1.38/1.49/1.62  元，给予公司19  年6.8-7.1X  PE，一级土地开发给予70%贴现折价，维持“增持”评级，调整目标价区间至10.47-11.10  元（前值10.30-11.10  元）。
        收入增速明显放缓，盈利低于预期
        1Q19，建发股份实现收入538.62  亿元（同比+10.8%），增速较18  年下降17.5pp；毛利23.71  亿元（同比-2.1%），毛利率4.4%（同比-0.6pp）。三项费用（销售+管理+研发）为13.82  亿元（同比+7.9%），衍生品收益（投资收益+公允价值变动）为1.08  亿元（同比-47.2%），归母净利4.4  亿元（同比-24.4%），低于我们预期的7.04  亿元，扣非后归母净利3.7  亿元（同比-17.5%）。
        供应链收入放缓，集中度提升逻辑不变
        由于地产业务集中于4Q  结算，我们预计1Q19  收入大部分来自供应链业务，增速放缓较为明显（18  全年增速25.2%）。传统大宗供应链业务立足垫资和息差，实质是准金融机构。虽然1Q19  供应链收入增速低于预期，但考虑建发融资成本优势，我们维持未来三年供应链实际增速（剔除价格因素）15%-20%判断，行业集中度持续提升。市场的担忧在于大宗周期下行风险，我们对公司风控能力充满信心。
        预售奠定结算基础，一级土地开发逐步兑现
        2018  年，地产行业集中度持续提升，我们预计这一趋势还将延续；子公司建发房产和联发集团分列中国房地产39/46  名，具备较强综合实力。2018年，公司实现地产销售收入736  亿元（+60.8%），权益销售金额584.5  亿元（+42.8%），为后续收入结算奠定基础。2018  年，公司完成一级开发8.96  万平米，成交价约95  亿，实现归母净利14  亿元；我们测算剩余部分潜在利润44-53  亿元（分别基于土地面积/建筑面积口径测算）。
        一级开发利润逐步释放，维持“增持”评级
        综合考虑市场空间和集中度提升，我们维持公司19/20/21  年EPS  预测1.38/1.49/1.62，对应当前股价7.5/6.9/6.4X  PE（未考虑一级开发收益，该部分单独给予估值）。大中型地产企业对应18/19  年Wind  一致预期PE9.6/6.7X，供应链企业并无严格可比公司，考虑现金流特征，估值应当和地产接近，我们给予公司19  年6.8-7.1X  PE，一级土地开发给予70%贴现折价，对应市值区间297-315  亿元，维持“增持”评级，调整目标价区间至10.47-11.10  元（前值10.30-11.10  元）。
        风险提示：大宗价格大幅下滑、地产限购、一级土地开发低于预期。