加入VIP免费下载安信证券-山东黄金-600547-一季报业绩符合预期，降本降费仍有空间-190429
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■公司公布 2019 年一季报，业绩符合预期。公司 2019Q1 营业收入约 106.21 亿元，同比-25.03%，环比-39.4%，归母净利约 3.66 亿元，同比+5.47%，环比+5.47%，扣非净利约 3.65 亿元，同比+4.07%，环比+211.7%，业绩表现符合预期。
■受益于国内金价上涨、成本及税费下降，2019Q1 单季业绩创下 2017 年以来最好水平。一是受益金价上涨，贝拉德罗单 位成本下降，2019Q1 毛利润同、环比上涨明显。据 Wind，2019Q1 国内黄金均价约为 286.5 元/g，同比+4.8%，环比+4.1%，Comex黄金均价为 1305.5 美元/盎司，同比-1.9%，环比+6%。尽管金价环比上涨，但公司2019Q1 营业收入同、环比下降，预计与冶炼金业务收缩有关，冶炼金业务毛利率低，因此其变化对公司业绩影响不大。产量方面，2019Q1 贝拉德罗产金约 2.25 吨，同比-5%，环比-9%，整体降幅符合巴里克黄金年报中产量指引预期，国内矿产金产量预计平稳。综合来看，2019Q1 公司毛利润约为 13.17 亿元，同比+8.78%，环比+16.61%，毛利率达到 12.4%，为自 2016 年来最好表现。值得注意的是，2018Q4 贝拉德罗金矿生产成本大幅提升拖累业绩，而 2019Q1 毛利润较好的环比表现也或部分印证贝拉德罗成本逐步正常化。
二是税费环比改善明 显。2019Q1 公司营业税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用分别为 1.29、0.068、4.55、1.76 亿元，同比+103%、-18%、+3.91%、+7%，环比-21.68%、-59.77%、-11.6%、-29.51%；营业税金同比大幅增加主要来 自阿根廷出口关税增加，环比来看各项费用改善明显。
■贝拉德罗金矿成本费用还有进一步下降空间。一是成本：据巴里克公告，2018Q4贝拉德罗金矿单位销货成本为 1352 美元/磅，环比+24.8%，主要是该 矿正在做矿山优化，2018-2019 年为其矿产金产量低点，单位成本偏高，此外优化过程中表层废石做大量剥离增加了成本费用。随着第五期开采计划推进，预计 2020 年左右产量得以恢复，成 本也相应存在下降空间。二 是税费：据 BBC 报道，2018Q4 以来阿根廷加征 14%出口关税，贝拉德罗税费相应增加，2019 年 2 月份阿根廷出台多项缴税细则，公司正在争取税收返还，未来相关税费有下降可能。
■金 价 韧 劲 强 ， 继 续 看 好 贵 金 属 板 块 中 长 期 投 资 机 会。据美国商务部近期公布，2019Q1 实 际 GDP 年化增长初值为 3.2%，远超预期值 2.3%，主要是净出口和库存增加。但私人消费、固定资产投资对 GDP 的环比拉动分别由 1.66%、0.54%降 至 0.82%、0.27%，说明经济结构不佳，上周五美元反而下跌，黄金上涨。与此同时欧洲经济仍在失速，2018 年德国、法国和意大利的经济增速均出现明显回落，2018Q4 德国 GDP同比下滑至 0.6%，远低于 2017 年同期的 2.8%，而法国和意大利 GDP 增速也下降至1%和 0%。历史上看，美欧经济表现背离不可长久，全球经济放缓，央行逆周期调控几乎是必然之举，此背景下我们预计美国实际利率将持续下行，黄金中长期看涨逻辑仍在强化。
■投资建议：“买入-A”投资评级，给 予 6 个月目标价 40 元 。考虑到贝拉德罗金矿产量恢复，以及国内金矿的内生成长，预 计 2019-2021 年公司矿产金产 量为 37.9、40.6、42.6 吨，2019-2021 年 EPS 分别为 0.74、1.15、1.43 元。鉴 于公司未来矿产金产量、储量的成长性和生产成本颇具竞争性，全球化布局带来较好的外延潜力，给予公司 6 个月目标价 40 元，相当于 2020 年 35x PE。
■风险提示：1）公司矿产金产量不达预期；2）美联储加息进度超预期，金价下跌。3）矿产金生产成本增加超预期。4）阿根廷税费政策调整导致贝拉德罗税费增加
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