华泰证券-鲁阳节能-002088-高端品占比提升，受益于下游高景气-190421

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        年报略低于预期，业绩高稳定增长
        2019  年  4  月  19  日公司发布年报，18  年实现营收  18.42  亿元，YOY+  15.45  %；归母净利润  3.07  亿元，YOY+  43.71  %；扣非归母净利润  3.04亿元，YOY+45.18%，业绩略低于我们预期。公司作为亚洲最大、世界前三的耐火纤维生产企业，业绩整体保持稳健，我们预计公司  19-21  年  EPS为  0.96/1.01/1.06  元，维持“增持”评级。
        盈利能力维持高位，资产负债结构有待优化
        2018  年公司盈利水平维持在高位，销售毛利率  42.11  %，同比增长  4.65  pct；销售净利率  16.67%，同比增长  3.28  pct。费用控制能力进一步增强，费用率  19.41  %，同比下降  0.12  pct；其中财务费用率为-0.33%，下降  0.65pct，系本年度汇兑收益增加及利息支出减少所致；管理费用率上升  0.02  pct，系本年度限制性股票费用分摊增加所致；研发费用率  2.93%，同比下滑  0.74pct；销售费用率上升  0.51  pct。资产负债结构有待优化，资产负债率  27.66  %，同比上升  4.47pct。
        转变经营方式，陶纤产品结构调整成效明显
        公司陶纤制品实现营收  15.98  亿元，YoY+18.80%；毛利率  43.44%，同比增长  5.18  pct；系公司聚焦细分行业需求，推广威盾模块等中高端优势产品所致，低端产品销量下滑，为中高端产品留出空间。岩棉产品实现营收2.35  亿元，YoY-  2.56%；毛利率  32.92%，同比上升  0.56  pct；营收占比12.76%，同比下滑  2.36  pct。同时深化销售体制改革，打破区域销售的传统模式，组建功能齐全、自动运行的行业销售事业部，为推动销售专业化奠定基础。
        公司积极扩张岩棉产能，盈利能力短期承压
        受益于供给侧改革，岩棉行业一度供不应求，景气上行。在此情况下，公司大力扩张岩棉产能，目前岩棉总产能已达到  18  万吨，并逐步形成了工业、民用建筑两大市场齐头并进的发展格局。但由于岩棉进入门槛不高，岩棉行业将进入新一轮产能快速扩张期，市场竞争将进一步加剧。我们预计  19年岩棉供给端的压力将仍然存在，对公司岩棉板块盈利能力造成影响。但公司将推动岩棉工艺装备升级，合理调配市场资源，积极应对岩棉盈利能力可能下滑的风险。
        公司盈利预计保持较快增长，维持增持评级
        公司作为国内陶瓷纤维行业领军企业，主动调整产品结构；我们预计  19-21年归母净利润为  3.48/  3.66/3.83  亿元，对应  EPS  为  0.96/1.01/1.06  元（19-20  年  EPS原预测值为  0.96/1.02  元）；参考可比公司  19  年平均  13.97x的估值水平，并考虑到公司行业龙头地位、产品结构调整及新增岩棉产能影响，我们认为公司  19  年合理  PE  区间为  15-17x，对应  19  年目标价14.4~16.32  元，维持“增持”评级。
        风险提示：岩棉产能扩张引起的价格回落，陶纤、岩棉下游需求不达预期。