天风证券-南极电商-002127-业绩符合预期，现金流持续改善-190429

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        事件：公司公告一季报收入  8.24  亿（+63.4%），归母净利润  1.22  亿（+36.7%），扣非净利润  1.19  亿（+45.4%），收入略超预期，净利润符合预期。
        本部：
        公司品牌综合服务收入及经销商品牌授权服务收入合计为  1.29  亿（+55.36%），主要原因是公司旗下各品牌  GMV  持续增长。公司授权品牌产品的可统计  GMV  达  51.56  亿元，同比增加  53.03%。19Q1  货币化率约为  2.5%
        公司本部归属于母公司所有者的净利润  9,174.43  万元（+50.79%）。
        时间互联：
        时间互联归母净利润  3031  万元，根据  18Q1  公告的净利润范围中值计算，预计同比增速在  5%左右。
        理论货币化率对比同期有所提升。19Q1  货币化率约为  2.5%，货币化率同比提升  0.04pct。之前我们预计货币化率中枢将保持相对稳定，19Q1  货币化率回升一定程度上说明货币化率向下空间不大。
        GMV  保持较高增速。公司授权品牌产品的可统计  GMV  达  51.56  亿元，同比增加  53.03%。其中分品牌：
        南极人  45.2  亿（+56.8%）
        卡帝乐  5.6  亿（+38.9%）
        精典泰迪  3506  万元，（+38.5%）
        南极人  HOME  1836  万元（+7.43%）
        分平台：
        阿里系  36  亿（+49.6%）
        京东  8.4  亿，（+37.8%）
        拼多多  5.2  亿（+95%）
        唯品会  1.68  亿（+133%）。
        经营性现金流等延续年报向好趋势。19Q1  经营性现金流  9177  万元，对比去年同期-4668  万元水平改善明显，与扣净利润规模（1.19  亿元）匹配度高，延续  2018  年的向好趋势。应收账款  8.8  亿元，对比  2018  年年报增长22%，2018Q1  水平下降  2.2%，业务体量对比去年同期明显提升的同时应收规模有所下降。报告期末预付款项  25,195.24  万元，相比年初减少  54.42%，主要是系时间互联已全部收到维沃通信科技有限公司的媒体返现，且停止与部分客户的合作并收回相应预付款，致使预付账款大幅下降。
        盈利能力：时间互联业务拉低毛利率水平。19Q1  毛利率  21.5%,对比同期下降  5.35pct，我们判断主要系时间互联业务拉低所致。19Q1  销售费用率  1.89%，对比同期下降  0.32pct；管理费用率  2.8%，对比同期上升  0.04pct；研发费用率  1.2%，对比同期下降  0,5pct；财务费用率-0.11%，对比同期下降  0.2pct。整体费用率有所下降。19Q1  净利率  14.8%，对比同期下降  3pct，主要系毛利率下降所致。
        回购彰显公司信心。截至  2019  年  3  月  31  日，公司通过股票回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购公司股份，已回购公司股份数量  930.3  万股，占公司总股本的  0.38%。
        减持方面，减持计划完成过半，短期减持压力不大。控股股东张玉祥先生及其一致行动人朱雪莲女士和丰南投资已通过集中竞价交易方式和大宗交易方式减持公司股份  3,891.26  万股，减持数量已经过半。截至  2019  年  3  月  25  日，张玉祥通过大宗交易减持  2013  万股，丰南投资通过集中竞价减持  1878  万股。剩余减持数量  2608.74  万股，减持高峰已过，预计短期减持压力不大。
        2019  年积极的变化和看点：
        渠道及新培育品类提供增长空间：
        我们预计  2019  年南极电商在以阿里为代表的传统强势平台上将继续保持相对高速增长，京东有望加速增长，拼多多平台有望维持  150%左右的高速增长。品类方面，我们测算南极电商  2018  年各品类占比：内衣  30%，男装  16%，家纺  15%，童装  7%，女装  6%，个护健康5%，母婴  5%，箱包服配  5%，鞋品  4%，居家日用  3%，运动户外  2%，其他  4%。我们认为多数品类在阿里平台占有率仍较低，提升空间较大。2019  年新兴渠道和扩品类仍能为公司提供较高  GMV  增长，预计  2019  年  GMV  规模将达到  303  亿，2020  年  GMV  规模  447  亿。
        产品品质和调性升级：我们认为  2019  年是南极电商的产品品质年和颜值年。预计  2019  年公司将严控品质，提升产品调性，进一步强化在消费者心中“高性价比新国货”代表的印象。
        18  年全年及  19Q1  经营端数据改善（应收及现金流）确认，预计  19  年经营性指标有望持续向好。我们认为时间互联和小贷公司对公司报表端影响与其回款周期有关，且随着公司整体管理能力的提升和战略方向的选择，小袋公司规模在  2019  年有望战略缩减，时间互联应收及现金流有望继续改善，预计未来经营数据有望持续向好。
        过去三年国民品牌代表南极电商证明自己在电商平台上的壁垒和成长性。公司已经建立了强大的品牌壁垒、规模壁垒、电商渠道流量壁垒等。在电商平台整体  GMV  趋于平稳增长的时代，再产生像南极人这样的大的淘品牌已经很难，公司商业模式的高壁垒以及高增长理应享受高估值。看好南极电商成为中国高性价比新国货品牌的代表。公司商业模式越发清晰，马太效应凸显，高规模  GMV  仍高速增长，货币化率保持相对稳定，公司近年来的优秀表现也印证其商业模式壁垒。我们认为南极电商将持续受益经济增速换挡下的性价比产品需求，受益于低线城市人群的消费升级以及对高性价比产品的追求，保持相对快速增长，有望成为  A  股最具代表性的高成长新零售公司。
        投资建议：我们维持预计  2019  年  GMV  规模将达到  303  亿元，同比增长  47.7%，货币化率保持在稳定区间。维持盈利预测  2019-21  净利润为  12.68/18.1/24.4  亿，预测对应  EPS  为0.52/0.74/0.99  元，目标价至  14.3  元，对应  2019  年  28  倍估值。
        风险提示：扩张速度低，服务费率下降，平台规则变化，应收账款风险。