平安证券-泸州老窖-000568-茅台五粮液挺价最大受益者，上调评级至推荐-190505

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        投资要点
        事项：  
        公司发布2018年报及19年一季报，2018年实现营收131亿元，同增25.6%；归母净利34.9亿元，同增36.3%。1Q19实现营收41.7亿元，同增23.7%；归母净利15.1亿元，同增43.1%。2018年分配预案为每10股派发现金红利15.5元（含税）。公司计划2019年营收增长15-25%。
        平安观点：  
        年报符合业绩预期，1Q19  收入、净利增速高于市场约增  20%的预期，因销售费用率下降。
        国窖  1573  量价齐升，是增长主要驱动力。2018  年，高档酒（国窖  1573）营收  63.4  亿元，同比增长  37.2%。应该是受益于茅台、五粮液持续挺价，外部环境良好，估计出厂均价同比增长中个位数，销量同比增长约  30%。2018  年，高档酒已占到公司营收的  49%。1Q19,估计国窖销量、均价同比均升双位数，营收增速接近  30%，占比已超  50%。随着五粮液将普五批价推高至  900  元/瓶，国窖  1573  涨价时机再次成熟，预计出厂均价将继续上涨。
        特曲  60  版助力中档酒快速增长，低档酒趋稳。2018  年，中档酒营收增长27.8%，定价  400-500/瓶的特曲  60  版是领先羊。老字号特曲、窖龄酒继续向200  元/瓶挺进，但销量应已止跌回升。1Q19，估计中档酒整体营收增速与公司持平，特曲  60  版和老字号特曲增速较快，窖龄相对偏慢。通过导入特曲  60  版，老字号特曲、窖龄酒持续涨价，泸州老窖逐渐完成了次高端价格带的布局，有望跟上行业增长的步伐。低档酒清理品牌效果仍在体现，销量估计同比仍下降了高个位数，但均价估计同比上升  15-20%，整体营收止跌回升，同比增长  8%，估计  1Q19  延续了这种趋势。
        1Q19  销售费用率降，管理费用率正常。2018  年公司销售费用率  25.99%，同比升  2.79Pct，1Q19  销售费用率  16.93%，同比降  1.27Pct，公司  19  年加大了费用管控力度，但考虑竞争加剧，全年费用降幅或有限。2018  年管理费用率6.01%（含研发），同比升  0.53Pct，因大规模加薪，1Q19  同比降  0.26Pct  至3.9%，应受益于规模效应。因出厂均价上涨和中高档占比上升，2018  和  1Q19，毛利率同比分别升  5.6、4.5Pct  至  77.5%、79.2%，该趋势将延续至  2019  全年。
        茅台五粮液挺价最大受益者，上调评级由“中性”至“推荐”。结合一季报，考虑增值税率下调，上调  19、20  年  EPS  预测约  27%、35%至  3.21、3.81  元，同比增约  35%、19%，PE  约  24.3、20.5  倍。随着茅台、五粮液持续挺价，尤其五粮液  19  年再次上调普五出厂价，国窖  1573  价量上升空间再次被打开，且中档酒逐步恢复增长动力，低档酒调整也近尾声，上调评级至“推荐”。
        风险提示：1）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2）管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。