平安证券-山西汾酒-600809-省内外齐头并进，高中低档多点开花-190505

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        投资要点
        事项：  
        公司发布2018年报及19年一季报，2018年实现营收93.8亿元，同增47.5%；归母净利14.7亿元，同增54%。1Q19实现营收40.6亿元，同增20%；归母净利8.8亿元，同增22.6%。2018年分配预案为每10股派发现金红利7.5元（含税）。公司计划2019年确保营收增长20%以上。
        平安观点：  
        年报符合此前业绩预告，1Q19  收入、净利增速略低于市场约增  30%的预期，或因  4Q18  确认收入过高。
        高中低档多点开发。2018  年，一方面随着次高端价格带整体的快速增长，青花汾酒营收增速达到  60%，另一方面，零售价约  50  元/瓶上下的玻汾增长约36%，处于中间价格带的老白汾酒、巴拿马系列增速也超过  27%，配制酒竹叶青增长约  44%。汾酒所有产品均呈现出快速增长势头，这应该能说明公司增长是全面性的，且  1Q19  仍延续了各产品齐增长的势头。
        省内外齐发力。2018  年，汾酒在山西省内、外分别实现营收  52.9  亿元、40.2  亿元，同比增长  39.1%、78.8%。在高市占率的省内根据地市场增速仍能达到  39%，表明酒厂在进一步提高市场渗透率，且产品结构升级也应该推动了山西省内的消费升级。18  年公司加大了省外市场扩张力度，开拓核心终端，在河南、内蒙、山东等为代表的众多省外市场均取得好的效果。1Q19，汾酒省外增速仍有  44%，省内则回落到  11%，这种情况可能延续至  2019  全年。
        费用率、税率基本正常。2018  年公司销售费用率  17.34%，同比降  0.55Pct，1Q19  销售费用率  20.74%，同比增  3.06Pct，这应该是因为省外费用率更高，且竞争正加剧费用投放在加大。2018  年管理费用  6.83%（含研发），同比降2.21Pct，主要是受益于规模效应。2018  年，汾酒并购了集团低档酒业资产，当年毛利率仅  66.2%,同比降  1.1Pct，但只是一次性影响。1Q19，随着产品结构进一步优化，毛利率同比升  1Pct  至  71.9%。
        持续增长可期，维持“推荐”评级。汾酒在山西省根据地市场领先优势突出，作为清香型绝对龙头，又有全国化的天生优势，公司已理顺了产品组合，销售体系改革也顺利推进，未来持续增长可期。结合一季报，考虑增值税率下调，上调  19、20  年  EPS  预测约  17%、24%至  2.31、2.82  元，同比增约  36%、22%，PE  约  24.9、20.3  倍，维持“推荐”评级。
        风险提示：1）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2）管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。