天风证券-谷歌-GOOGL.US-19Q1点评：广告增长放缓引担忧，短期仍难觅催化；维持“增持”目标价上调至1300美元-190504

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        业  绩不达预期，广告增长放  缓引担忧，近十年来最大盘中跌幅
        19Q1  营  收  363.4  亿美元，同比涨  17%增速为三年来新低，差于市场预期的373.3亿美元；EPS扣除欧盟17亿美元后约11.9美元，好于市场预期的10.61美元。但  Google  广告营收  307  亿美元，仅同比增长  15%；Google  其他业务包括云计算、硬件、Google  Play  等营收同比也仅  25%，云计算竞争中仍未建立有效壁垒；新兴业务  Other  Bets  营收同比仅  13%，无人驾驶商业模式仍待探索，且亏损同比扩大  53%至  8.  7  亿美元。营业利润率  22.9%，流量获取成本  TAC  68.6  亿美元好于市场预期的  72.6  亿美元，流量向  TAC-free的  YouTube  继续转移，平衡了移动广告时代的高流量成本。Ca  pex  同比跌36.5%，除  18Q1  高基数外，也符合公  司预期的  Capex  在  2019  年增速会显著放缓。广告增长放缓引发市场强烈担忧，4  月  30  日收跌  7.5%，录得近  十年来最大盘中跌幅。
        YouTube  成长伴随高成本，亚马逊入局加速广告竞争
        自有网站  CPC  同比跌  19%（18Q3、Q4  分别为-28%、-29%），Paid  Click  同比仅涨  39%（18Q3、Q4  分别为  62%、66%），我们曾表示谷歌在拥抱移动时代时广告持续向  YouTube  和手机搜索广告转型，广告单价的拉低需要点击流量持续增长来弥补。但本季自有网站  Paid  Clicks  增长失速引发市场强烈担忧，虽然公司解释本季的减速与贡献主要流量的  YouTube  在  18Q1  的  广告形式转换有关，但市场更为担忧亚马逊、F  B  为首的激烈市场竞争。
        我们认为  Google  的广告壁垒正面临两方面潜在分流：1）搜索广告给亚马逊分流，商品搜索的用户行为正在转向亚马逊，借助电商规模效应、发掘以  Prime  用户为壁垒的消费广告平台；2）社交主动型广告给  FB、Insta  分流，在移动时代向视  频为载体转播转换的过程中，通过  F  B  和  Insta  以  Stories为主体的影响者营销(Influencer  Ma  rketing)视频广告交互成为新的变现增长动力。因此广告主的预算分配也面临牺牲  Google  的再分配。
        Google  虽然有  YouTube  仍保持增长活力，但是  YouTube  广告单价低，高成长随着订阅用户的增长也会伴随更高的内容成本和获客成本。同时YouTube  也正在经历一系列丑闻，包括阴谋论、假新闻视频虽然捕获巨大流量，但负面形象也让部分广告主为之却步。谷歌需要严肃着手清理负面视频，牺牲短期利益，换取  YouTube  社区长期健康成长。
        云计  算  看  新  CEO  推力如何，但新业务增量平庸短期难觅催化谷歌云在  2018  年虽然保持了行业最快的增速，但随着全球云计算进入差异化和成熟化服务的下半场，综合全面性渠道适配服务能力也越发成为头部云厂商的考量关键。谷歌云距离龙头  AWS、Azure  仍有差距，CEO  更迭后有可能复制  Oracle  的  M&A  基  因通过收购整合来扩充产品服务能力，同时亟需扩大销售团队规模来追赶面向大企业客户的完整服务能力。此外伴随5G  来临“云游戏”正在成为下一个巨头角逐之地，Google  的  Stadia  还需要把握先机。用户隐私安全话题仍在持续，Google  在欧洲需要更加平衡与民众和政府部门之间的关系。而  Google  内  部也在经历性骚扰丑闻、军用项目下马、员工抗议活动等，公司更努力的践行“不作恶”的企业文化准则来传递社会价值。我们继续认为  Google  虽在移动端广告的精准投放初见  成效，但亟需新兴业务带来更多增量接力，短期内难以觅得显见的催化剂。目前  Google、FB  2019  年  PE  均为  20x  左右，我们认为  Google  成长性和估值都会暂时受到“用户隐私折价”压  制在  25x  以下，也难以回到  2017  年  时的  A  I  高  预  期  溢  价  。不  考  虑  罚  款  计  提  影  响  ，根据彭博一致预期  2019  年Non-GAAP  EPS  56.19  美元，我们目标价从  1190  上调至  1300  美元，对应PE  23x，维持“增持”。
        风  险提  示：广告业务收入下滑，监管审查政策趋严等。