兴业证券-酒鬼酒-000799-内参放量，弹性可期-190505

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        事件：公司发布  19  年一季报，期内实现总营收  3.46  亿元，同增  30.46%；期内实现归母净利润  7265  万元，同增  16.18%，期内扣非净利润  7245.5  万元，同增25.44%。
        投资要点  
        Q1  延续高增速，内参高速放量。公司  Q1  实现  30%以上增速，延续  18  年高增长节奏，期内高端酒放量较快，推测  Q1  内参同增  70%以上，占总营收比重约  29%，酒鬼系列增长  20%左右，湘泉系列增长  10%以上。Q1  归母净利润增速  16.18%，增速较缓主要系公司期内对内参进行市场培育而增加买赠力度，当前内参规模仍小，尽快做大体量是当务之急，增加费用投放而获取销量增加无可厚非。财务指标良好。公司期末预收款  1.2  亿元，环比下降  0.34  亿元，仍处于正常水平。伴随收入高速增长，期内销售商品所得现金  3.61  亿元，同增  31.69%。
        毛利率有所波动，费率相对稳定。19Q1  毛利率  77.59%，同比下降  3.27pct,推测系为促进销量增长而加大买赠力度所致。公司积极拓展期内销售费用率微增  0.59pct；管理费用率同比下降  1.91pct，管理效率在提升。受毛利率下降影响和费用率影响，Q1  销售净利率同比下降  2.58pct  至  20.99%，但预计随着体量上升以及主要产品价格回归，预计净利润率仍将提升。
        体量小业绩波动难免，结构仍在升级。由于公司体量小而核心产品内参占比较大，公司业绩季度间波动大实属难免。公司由于培育市场而带动的费用投放主要集中在  18  年  Q4  和  19  年  Q1，叠加基数效应导致这两个季度净利润率较低，预计后半年将有所改善。全年看，预计净利润率仍有望mmary  稳中有升，主要原因系：  ＃  1）内参放量极大优化公司产品结构（19  年预计能实现近  4  亿，占比将从  21%提升至  30%），预计结构升级能够带动毛利率提升；2）随主要产品结算价格上涨以及顺价情况改善，预计买赠力度将减弱；3）锦上添花的是，增值税降低能够为公司贡献  3000-4000  万利润。同时考虑到基数因素，预计  Q2  或呈现较大的利润弹性。
        内参放量将带来较大弹性，坚定看好公司发展。外部的良好环境结合内部改善，内参有望继续高速放量。外部环境方面，高端及次高端白酒空间广阔，当下茅台价格高企及断货为内参放量创造绝佳时机；品牌方面，公司内参系列在  90  年代曾经为全国一流品牌，在湖南当地有很高的品牌接受度。公司内部亦有提升空间：公司股东中粮集团有着丰富的消费品运营经验，入主酒鬼之后对于公司管理把控更加严格，渠道运作更加精细化，且新成立的内参销售公司采用厂商一体化的营销模式，有望实现对内参系列的全国化推广。
        盈利预测及投资建议：我们坚定看好公司中长期发展及业绩弹性，维持前期盈利预测，预计公司  19-21  年  EPS  分别为  0.99  元、1.40  元、1.83  元，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：宏观经济风险，公司销售政策落地能力达预期，茅台价格影响内参放量。