华泰证券-招商公路-001965-业绩略超预期，收费公路盈利向好-190430

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        1Q19，收入同比增长29.07%，盈利同比增长16.92%，业绩符合预期
        招商公路发布2019  年一季报：1）收入同比增长29.07%至17.08  亿元，归母净利增长16.92%至10.28  亿元，扣非净利增长16.11%至10.16  亿元；2）业绩略超预期（我们盈利预测为9.62  亿元）。我们认为，1Q19  盈利增长主要来自：收费公路内生增长、资产收购使并表范围扩大。我们预计2019-2021  年EPS  为0.67/0.75/0.84  元，基于分部估值法，调整目标价至9.60-9.70  元，维持“增持”评级。
        高速公路车流量稳健增长，并表范围扩大增厚盈利
        1Q19，收入、毛利润、营业利润、归母净利同比增长29.07%、35.54%、13.01%、16.92%。盈利增长来自车流量内生增长与外延并购。1-3  月，全国高速公路客车、货车流量同比增长7.9%、7.1%。我们判断，公司路费内生增速与全国趋势一致。公司在2018  年陆续收购沪渝、渝黔、成渝、亳阜高速，新项目的并表是1Q19  盈利增长的重要来源。因新项目并表，1Q19  毛利润大幅增加，但资产收购占用现金影响也使财务费用大幅增加，二者抵扣之后资产收购小幅增厚盈利。公司参股12  家高速公路上市公司，公路行业一季度盈利向好，12  家公司贡献的投资收益同比增长约26%。
        股权激励成新亮点，利好收费公路规模扩张
        公司通过收购优质资产，不断扩张公路规模。新收购项目位置优越，远期增长前景良好，如鄂东大桥和亳阜高速均位于国家高速公路骨干网。并购项目位于不同省份，交易对手包括国企、民企等，体现了公司在寻找项目、收购谈判的优秀投资能力。2019  年4  月，公司实施股票期权激励计划，向235  名骨干授予约4154.84  万份股票期权，行权价格9.07  元/股，限制期三年，期满后分三年生效。我们认为，股权激励计划有望使管理层获得正向激励，利好公司外延扩张。如果全部行权，潜在的股本摊薄比例约0.67%。
        可转债股本稀释比例预计为8.66%，EPS  稀释比例预计为4.34%
        外延收购模式需要不断融资。2019  年3  月，公司发行50  亿元可转债、票面利率由0.1%逐年递增至2%、期限六年、初始转股价9.34  元。若全部转股，公司股本增加约8.66%。募资有助于缓解债务负担压力。假设公司融资成本为4.5%，50  亿元节约财务费用约2.25  亿元，提高税后净利润约1.69亿元，较2018  年归母净利39.1  亿元提高约4.32%。综合考虑可转债带来的股权稀释比例、净利润提升幅度，每股收益大约稀释4.34%。
        调整目标价至9.60-9.70  元，维持“增持”评级
        因一季度收费公路盈利高于预期，我们调整2019/20/21  年归母净利预测至41.61/46.10/52.11  亿元（前次41.49/45.47/51.60  亿元）。假设2019-2021年度分红率维持40%，股息率预计为3.26%/3.61%/4.08%（收盘价2019/4/29），分红率和股息率在A  股高速公路板块排名适中。根据分部估值法（详见下文），我们调整目标价至9.60-9.70  元。维持“增持”评级。
        风险提示：车流量低于预期、路网分流、行业条例修订低于预期。