财通证券-长城汽车-601633-业绩环比改善，期待销售结构改善-190429

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        事件：
        公司发布2019  年Q1  财报：实现营业收入226.3  亿元，同比下滑14.9%;实现归母净利润7.7  亿元，同比下滑62.8%；实现扣非归母净利润6.4亿元，同比下滑69.7%。
        销量表现优于行业，公司业绩环比有所改善
        2019  年Q1  国内车市景气度较为低迷，乘用车销量同比下滑13.7%，公司销量同比增长10.6%，显著跑赢行业平均水平。其中哈弗系列销量20.6  万辆，同比增长14.3%，主要系F  系列车型新增销量的影响；皮卡销量3.6  万，同比增长15.0%；WEY  系列销量2.7  万，同比下滑38.0%；欧拉系列销量1.4  万，全部为增量贡献。公司销量提升营收下滑的原因为：（1）产品结构中，WEY  的比例有所下降，欧拉比例有所提升，欧拉的营收中不含政府补贴，因此单台售价较低拉低了整体的平均价格；（2）公司部分经销商激励政策是在经销商实际销售后奖励给经销商的，去年12  月销量表现较好，1  月份支付的经销商奖励较多，这部分对经销商的返点也在一季度的营收中扣除了。公司扣非业绩虽然同比下滑幅度较大，但较2018  年Q4  实现了大幅改善（环比+196.2%）。后续随着F  系列的销量占比不断提升，高端皮卡上市改善皮卡产品结构，改款、换代车型逐步提升单车售价，全年来看公司业绩有望逐季度改善。
        毛利率环比小幅回升，费用率有所增长
        公司Q1  毛利率13.7%，同比下滑6.5pct，环比提升0.3pct。主要原因为公司延续2018  年的促销力度加大终端优惠让利消费者。公司Q1费用率8.2%，同比提升0.9pct。其中销售费用率4.7%（+0.3pct）；管理+研发费用率3.8%（+1.4pct），主要系增加研发投入所致；财务费用率-0.3%（-0.8pct），主要系汇兑收益增加所致。我们认为，随着车市回暖竞争缓和，公司终端让利有望逐步收回，叠加产品结构改善，毛利率有望企稳回升。
        盈利预测与投资建议
        预计公司2019-2021  年EPS  分别为0.49  元、0.54  元、0.58  元，对应2019-2020  年PE  分别为18.9  倍、17.3  倍、16.0  倍。维持公司  “增持”评级。
        风险提示:国内汽车行业景气度不及预期；公司产品销量不及预期。