财通证券-华帝股份-002035-盈利能力亮眼，收入增速回升-190505

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        收入增速触底回升，分红+回购占净利润68%。华帝同时公布18年报和19年一季报。18年营收61.0亿元（+6%），归母净利润6.8亿元（+33%），其中18Q4收入和净利润增速为-12%和+19%。19Q1实现营收13.3亿元（yoy-7%），归母净利润1.3亿元（yoy+15%），收入端负增长环比收窄体现地产负面影响正逐步褪去。18年利润分配方案为每10股派发现金红利3元，（现金分红+股份回购）/归母净利润高达68%。
        燃热/工程高增，渠道库存优化。住房交付量领先厨电销售1-2个季度，本轮房屋交付增速18H1见底，18H2见证厨电增速底部，华帝18Q4收入双位数下滑，19Q1下行幅度明显好转，目前渠道库存约3个月优于18年末，去库存仍为进行时。分产品看，18年烟机+灶具收入同比基本持平（单价上升对冲销量下滑）；燃气热水器收入+25%为成长之星，营收比重已达21%，该板块19年收入增速目标20%以上；百得收入14亿元（+13%），净利率6.4%（+0.4pct）。分渠道看，全年线下/电商/工程/海外收入-3%/+25%/+54%/+4%；渠道红利+节日促销护航线上销售，电商收入占比达到27%；精装市场增长确定，公司18年签约渠道代理商9家，工程毛利率40%左右但费用率同样较低。展望19年，华帝产品技术升级+渠道零售转型+品牌形象树立以促成智慧厨房战略落地，同时橱柜业务扩展为全屋定制，由此形成华帝、百得、华帝家居跨领域品牌矩阵。
        现金流大幅改善，预计2019年毛利率稳中有升，维持"买入"评级。2018年华帝毛利率47.3%（+1.9pct），19Q1毛利率48.1%（yoy+1.3pcts），去年烟机和灶具价格提升5%-10%，燃热均价+15%以上，同时原材料价格逐步下移也显著拉动毛利率，全年销售费用率和管理费用率稳中略有下浮，净利率达到11.1%（+2.2pct）。展望19年，预计需求平淡中烟灶均价基本持平，燃热仍有提价空间，整体均价或有小个位数上移，叠加成本端压力较小，整体毛利率或有小幅上升；2018年是2010年后首个销售费用率下滑年份，预计19年公司将加大经销商补贴以及一二线KA投入，因此费用率或有回升，整体看净利率或将维持平稳。华帝经营性净现金大幅改善，2018年和19Q1分别同比+71%和+88%，结合应付票据大幅增长可得公司可能变更供应商的结算方式。应收科目和存货同样增长较快，19Q1公司净营业周期28天，环比上升15天。目前华帝自有现金21.3亿元，余粮充沛+经营风险较小。公司定位"高端智能厨电"，通过品牌转型+产品升级持续提高品牌力、产品力、渠道力，有利华帝更为平顺地度过行业低谷。预计公司2019-21年净利润为7.8、8.7、9.6亿元，当前股价对应PE为15.7、14.0、12.7倍，维持公司"买入"评级。
        风险提示:地产增速下行，原材料成本上升，行业竞争加剧。