财通证券-华帝股份-002035-盈利能力亮眼,收入增速回升-190505

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收入增速触底回升,分红+回购占净利润68%。华帝同时公布18年报和19年一季报。18年营收61.0亿元(+6%),归母净利润6.8亿元(+33%),其中18Q4收入和净利润增速为-12%和+19%。19Q1实现营收13.3亿元(yoy-7%),归母净利润1.3亿元(yoy+15%),收入端负增长环比收窄体现地产负面影响正逐步褪去。18年利润分配方案为每10股派发现金红利3元,(现金分红+股份回购)/归母净利润高达68%。
燃热/工程高增,渠道库存优化。住房交付量领先厨电销售1-2个季度,本轮房屋交付增速18H1见底,18H2见证厨电增速底部,华帝18Q4收入双位数下滑,19Q1下行幅度明显好转,目前渠道库存约3个月优于18年末,去库存仍为进行时。分产品看,18年烟机+灶具收入同比基本持平(单价上升对冲销量下滑);燃气热水器收入+25%为成长之星,营收比重已达21%,该板块19年收入增速目标20%以上;百得收入14亿元(+13%),净利率6.4%(+0.4pct)。分渠道看,全年线下/电商/工程/海外收入-3%/+25%/+54%/+4%;渠道红利+节日促销护航线上销售,电商收入占比达到27%;精装市场增长确定,公司18年签约渠道代理商9家,工程毛利率40%左右但费用率同样较低。展望19年,华帝产品技术升级+渠道零售转型+品牌形象树立以促成智慧厨房战略落地,同时橱柜业务扩展为全屋定制,由此形成华帝、百得、华帝家居跨领域品牌矩阵。
现金流大幅改善,预计2019年毛利率稳中有升,维持"买入"评级。2018年华帝毛利率47.3%(+1.9pct),19Q1毛利率48.1%(yoy+1.3pcts),去年烟机和灶具价格提升5%-10%,燃热均价+15%以上,同时原材料价格逐步下移也显著拉动毛利率,全年销售费用率和管理费用率稳中略有下浮,净利率达到11.1%(+2.2pct)。展望19年,预计需求平淡中烟灶均价基本持平,燃热仍有提价空间,整体均价或有小个位数上移,叠加成本端压力较小,整体毛利率或有小幅上升;2018年是2010年后首个销售费用率下滑年份,预计19年公司将加大经销商补贴以及一二线KA投入,因此费用率或有回升,整体看净利率或将维持平稳。华帝经营性净现金大幅改善,2018年和19Q1分别同比+71%和+88%,结合应付票据大幅增长可得公司可能变更供应商的结算方式。应收科目和存货同样增长较快,19Q1公司净营业周期28天,环比上升15天。目前华帝自有现金21.3亿元,余粮充沛+经营风险较小。公司定位"高端智能厨电",通过品牌转型+产品升级持续提高品牌力、产品力、渠道力,有利华帝更为平顺地度过行业低谷。预计公司2019-21年净利润为7.8、8.7、9.6亿元,当前股价对应PE为15.7、14.0、12.7倍,维持公司"买入"评级。
风险提示:地产增速下行,原材料成本上升,行业竞争加剧。