天风证券-澳博控股-0880.HK-看好上葡京2020年弹性；TP提至14港元，买入-190502

《天风证券-澳博控股-0880.HK-看好上葡京2020年弹性；TP提至14港元，买入-190502（18页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《天风证券-澳博控股-0880.HK-看好上葡京2020年弹性；TP提至14港元，买入-190502（18页）.pdf（18页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        “大桥客”与“买菜客”拉动普通中场，EBITDA  Margin  创  3  年来新高
        澳博控股  19Q1  净收入  86.6  亿港元，同比增  1%，略高于预期的  84.4  亿港元；经调整  EBITDA  10.8  亿港元，同比增8.9%，高于预期的9.1  亿港元。EBITDA  Margin  达到  3  年来最高的  9.8%，主要得益于普通中场贡献，以及各娱乐场的成本控制（员工和运营成本）。娱乐场方面，新葡京收入-10%，EBITDA  +8%；自行推广娱乐场收入-4%，EBITDA  +43%（主要因为成本费用控制）；卫星娱乐场收入-1%，EBITDA  -22%（主要因为  0.57  亿港元一次性坏账减值）。
        公司博彩毛收入、VIP  和中场增速分别为-5%、-19%、+8%，低于行业的  0.5%、-13.4%和+17.2%，对澳博来说是常态。本季中场表现较好，新葡京访客量同比增  10%-15%，主要因为公司采取积极宣传活动，例如派发雨伞和场内表演等，吸引较多“大桥客”和“买菜客”等较低端的普通中场客流，验证我们对于港珠澳大桥开通后偏中场的、最低赌额较低的赌场有望受惠的观点。VIP  本季依旧疲软，也属常态，我们认为与澳博跟大型博彩中介合作较少有关，上葡京开业后我们认为有望与大型  VIP  中介进行深度合作。
        澳娱董事会变动：蓝琼缨(2)子女和霍震霆“联盟”10  占  6，巩固  53%绝对控股，权力集中后经营有望继续改善
        4  月  29  日新闻显示澳博母公司澳娱将选举新一届董事成员：在  10  人的董事会名单中，蓝琼缨(2)子女和霍震霆的“联盟”或共有  6  人，而陈婉珍(3)、梁安琪(4)、澳博执行董事岑康权和郑家纯家族代表将占余下  4  个董事席位。此变动验证了我们在  1  月  23  日信德集团发布“联盟”公告后曾表达母公司澳娱以及控股子公司澳博的管理层未来或出现变化的观点。我们认为此举进一步巩固了“联盟”持有澳娱  53%的绝对控股情况，有望对公司经营做出更积极的改善（例如本季自行推广娱乐场成本控制带来的  EBITDA  Margi提升），未来也将有利于新赌场上葡京的运营。
        上葡京仍预期年中建造完毕，高端合家欢元素兼备，看好  2020  年业绩弹性，TP  提至  14  港元，上调至“买入”
        公司近期对上葡京又做了一次进度评估，仍预期  2019  年中建造完毕，我们认为上葡京有望  19  年底局部开业，2020  年春节全部开业，但整体新赌场开幕的时间并不会影响中长期利好的逻辑。此外，我们认为上葡京既有永利的高端元素，也有金沙的合家欢元素。高端方面：上葡京将有三家酒店超过  2000  个房间，其中两家将会以时装界殿堂级大师范思哲(Versace)和老佛爷(2  月  19  日逝去的设计大师  Karl  Lagerfeld，Fendi  及  Chanel  的设计师)为主题的高端酒店，同时有望开业后引入大型  VIP  博彩中介；合家欢方面，上葡京设有与中免合作的  7500  平方米大型免税店，此外由梁安琪(4)和何猷亨创办的葡京人酒店毗邻上葡京，拥有  Line  Friends  主题酒店、欧舒丹酒店和葡京人酒店(仿照澳门皇宫)三家共  820  个房间，集合家欢、女性和怀旧主题于一身，预计  2020  年开幕并有望与上葡京产生协同效应。
        随着澳门  VIP  赌收或在  Q2  见底，并有望在  19H2  重回上升轨道，我们看好上葡京开业后叠加行业复苏为公司带来的业绩弹性。我们假设上葡京  2019年  12  月  20  日部分开幕，2020  年  1  月  24  日（除夕）完全开业，完全开业后赌桌预计从  220  桌增至  350  桌；我们预计  2020  年-2021  年上葡京  VIP、中场、老虎机每日单桌收入分别爬坡到永利皇宫  2017  年-2018  年约  60%和65%。2020  年上葡京收入有望达  137  亿港元，EBITDA  达  22  亿港元(16%Margin)；对比永利皇宫2017  年的216  亿收入和41  亿  EBITDA(19.1%  Margin)，以及巴黎人  2017  年的  137  亿收入和  32  亿  EBITDA(23.5%  Margin)。整体看，上葡京有望在  2020  年为公司整体带来  59%的  EBITDA  增长，达  64  亿港元。
        受上葡京驱动，我们认为澳博  2020  年有望回到行业水平的  12x  EV/EBITDA估值，将  TP  从  9.5  港元提至  14  港元，评级从“增持”上调至“买入”。
        风险提示：国内经济不景气，政策收紧，上葡京延迟开幕等