光大证券-宇华教育-6169.HK-中期业绩点评：大学接力营收增长，收购整合能力超预期-190501

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        ◆1H19  营收同比增  55%至  8  亿元，大学阶段接力成长  
        1H19  年公司实现营收  8.0  亿元人民币，较上年同比增长  54.9%，经调整后毛利率为  60%，同比提升  5.1  个  pct.。收入增长主要因学校人数及学费提升，同时期内并表博望高中、泰国斯坦福国际大学以及  17  年  12  月27  日完成收购的湖南涉外经济学院  6  个月收入全部并入所致。中期派息0.061  港元/股。经调整后归母净利润  3.4  亿元，同比增长  37.1%，调整后净利率为  47.0%，同比提升约  4.5  个  pct，增速略低于毛利，主要是由于银行贷款增加导致财务费用增加  3018  万元所致。
        得益于外延扩张持续推进，公司收入利润结构调整，大学收入占比首次反超  K12，利润贡献比例不断提升。1H19  大学、1-12  年级、幼儿园各阶段收入分别为  4.7、3.0、0.3  亿元，同比分别变动  99%、20%、-4%，占比由上年同期的  46%、49%、6%变动至  59%、38%、4%；利润分别为  2.5、1.5、0.07  亿元，同比分别变动  125%、43%、-23%，占比由上年同期的  50%、46%、4%变动至  62%、36%、2%。
        ◆收购整合能力凸显，海外收购学校经营改善可期  
        公司整合能力超预期，1H19  少数股东权益收入  3353  万元人民币，其中包括涉外经济学院30%及博望高中30%的少数股东权益。根据我们测算，博望高中上半年利润整体贡献约  1000  万元人民币，少数股东权益约  300万元，即湖南涉外经济学院  1H19  少数股东权益约  3053  万元，折合  1H19整体利润约为  1.02  亿元人民币。据此我们推算，19  财年涉外经济学院利润贡献将达到  2  亿元，超过此前公司  1.6  亿元的盈利指引，公司优质的运营管理能力再次得到验证。此外，2  月  12  日公司公告以总代价  2.19  亿港元向卖方美国劳瑞德教育集团收购泰国斯坦福国际大学，该收购标的  17  年收入约  2000  万美元，净亏损约  380  万美元，经营改善空间大。我们认为，公司出色的成本管控及运营管理模式有望在海外学校的经营上继续复制，同时考虑到泰国学校不设学额限制，市场化竞争，且政策风险相对可控，未来仍有较大内生增长空间。1H19  公司在手现金  11.5亿元，充裕的在手现金为后续外延扩张提供充足的资金保障。
        ◆维持“买入”评级
        考虑到公司收购整合能力超预期，泰国学校经营改善可期，我们上调19/20/21  年收入分别为  15.4、17.6、19.3  亿元，同比增长  29%、14%、10%；上调  19/20/21  年归母净利润分别为  7.1、8.5、10.3  亿元，同比增长  33%、21%、20%。EPS  分别为  0.22、0.26、0.31  港元。我们认为公司运营稳健，外延并购有序推进，同时投后运营管理能力强，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、海外收购整合不达预期