万和证券-宏观月报：经济韧性凸显，内生动力待提高-190506

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        主要观点：
        一季度经济运行平稳，工业生产回暖。2019  年一季度  GDP  同比增长6.40%，与  2018  年四季度持平。一季度规模以上工业增加值同比增长6.5%，增速较  2018  年末提高  0.3  个百分点，三月单月同比显著提高，主要受春节错位和逆周期政策落地影响，企业为扩大税收抵扣主动增加备货也带动了上游生产。考虑到  4  月春节效应基本消退影响，生产增速或将有所回落。利润增速回升，上游压力有所缓解。规模以上工业企业一季度实现利润总额  12972  亿元，同比下降  3.3%，跌幅大幅收窄；3  月单月利润同比增长  13.9%，出现较大幅度的反弹，主要由于春节错位、基数效应、工业品出厂价格回升以及逆周期调控等因素拉动。
        制造业  PMI  小幅下降。4  月统计局  PMI50.1%，前值  50.5%，其中生产、新订单、采购量均小幅下跌，出厂价格持续反弹，产成品和原材料库存再度下降，表明企业加库存意愿不强；进口，新出口订单仍在荣枯线下，表明全球经济下行背景下，进出口仍不乐观。小型企业  PMI迅速反弹至  49.8%，显示出小微企业的政策红利逐步释放。
        从需求端看，投资慢回升，消费企稳，外贸承压。拉动  GDP  的三驾马车中，净出口、投资、消费的贡献率分别  22.8%、12.1%和  65.1%，消费仍占据主导。三大类投资中，财政支出前倾推动基建进一步升温，而房地产投资在土地购置费预期下行和建安费用增长空间有限的背景下，增速或高开低走。制造业进一步缩紧资本开支，盈利持续恶化的影响逐步显现。必选消费稳增长，地产消费复苏。一季度社零总额累计增长  8.2%，增速较  2018  年下降  0.68  个百分点。必选消费品保持稳健增长，汽车零售端持续负增长、石油类商品增速高位回落拖累消费改善，地产相关消费表现较为强劲。
        猪、油共振难持续，预期通胀温和抬升，3  月  CPI  同比  2.3%，核心  CPI与前值持平。受非洲猪瘟影响，猪肉价格带动食品项  CPI  显著回升，猪周期上行阶段开启，或进一步推高食品  CPI，但油价对  CPI  的影响偏中性，结构性通胀演绎成全面通胀可能性较小，货币政策空间仍存。
        社融增速企稳，信贷结构改善。3  月新增社融  2.86  万亿，新增人民币贷款、非标融资和地方专项债融资是主要增量。中长期贷款同比多增，票据融资回落，显示出银行信贷风险偏好提升，实体经济信用条件和融资需求显著修复。
        政策方面：4  月  12  日，中国人民银行货币政策委员会  2019  年第一季度例会在北京召开。4  月  19  日，中共中央政治局召开会议部署经济工作。  
        风险提示：世界贸易摩擦加剧，经济下行加快