安信证券-游族网络-002174-业绩符合预期，S级产品落地有望验证公司研发实力提升-190430

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        事  件  ：
        公司公告  18  年年报，报告期内，公司实现收入、归母净利润、经营性现金流净额分别为35.81亿、10.09亿、2.73亿，分别同比增长10.68%、53.85%、-63.14%；实现  EPS  1.15  元，公司计划不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。
        公司公告  19  年一季报，报告期内，公司实现收入、归母净利润、经营性现金流净额分别为  8.33  亿、1.73  亿元、6860  万元，分别同比增长-4.03%、-22.20%、36.89%。
        点  评  ：  
        ■18  年公司收入结构保持稳定，网页游戏及移动游戏分别占比24.96%、71.70%，国内及海外地区分别占比  48.51%、51.49%，其中海外地区收入占比份额略有减少，主要系公司重点产品《天使纪元》、《女神联盟》等海外上线时间在  18  年下半年度，贡献收益相对较少。19  年一季度公司净利润有一定幅度下滑，我们分析主要原因为：1）一季度公司新上线产品较少，同时老游戏流水略有减少；2）资产减值损失、管理费用、税金等支出有所增加。整体来看我们判断一季度业绩表现较弱以季度性影响因素为主。
        利润率方面，18  年公司毛利率稳步提升  4.03pct  至  56.06%，主要系公司自研自发的游戏项目总量增加，相较代理运营业务而言利润率较高。
        现金流方面，18  年公司经营性现金流净额相对较弱主要系：1）渠道结构变化致使回款周期拉长；2）IP  成本及研发费用前期投入较高。19年一季度，公司经营性现金流有所好转，主要系公司加大力度把控回款速度。
        ■年报及一季报强化了我们对公司的认知与判断：1）强化研发能力并提  升  研  发  效  率  。18  年  公  司  研  发  人  员  稳  定  在  近  1500  人  状  态  （  占  比76.49%），研发投入金额  4.94  亿元（同增  53.99%）。同时，公司将通用职能集中至中台同一管  理，简化原有工作室架构、增强垂直领域专业度、加强研发品质把控，逐步落实“精实增长”战略；2）坚持全球研运一体化战略。18  年公司海外发行版图已拓展至全球超过  200  个国家及地区，新建新加坡研发中心，并在印度、土耳其、韩国、泰国均设立了分公司。19  年公司计划海外发行新游包括自研《权游页游》、代理《圣斗士星矢》、《猎魂觉醒》、《神都夜行录》，同时将在国内代理发行  supercell《荒野大乱斗》。
        ■多款重点产品预计  19  年陆续上线，关注对公司业绩贡献及估值提升的双重作用。1）公司  SLG  品类新作《权力的游戏：凛冬将至》（腾讯独家代理）近日开始发放测试账号，预计五一后将开始为期三周的付费测试。目前《权力的游戏第八季》正在全球同步上映，中国区由腾讯视频独播，播放量已达  1.6  亿次，我们预计伴随剧情推进，预约玩家人数将持续增加。2）公司在原本擅长的  SLG/MMO/卡牌等传统品类外，重点发力二次元品类，新游《山海镜花》（研发中）获  TapTap  8.7分高分评价，并在此前  500  人小范围评测时获超过  10  万人次预约，具备爆款潜质。3）公司储备产品包括《少年三国志  2》、《盗墓笔记手游》等高人气  IP  改编作品，有望为公司未来长期发展奠定良好基础。整体来看，公司近三年从  IP  获取、研发实力、全球化运营等多个维度进行深度布局，正在逐步完成由传统页游研发商向精品手游研发商的转型，有望开启新一轮成长周期。
        ■投资建议：公司围绕精品化、全球化、大  IP  三条主线，布局三年成效将现；伴随  S  级产品的逐个落地，公司精品游戏研发实力有望得到验证，在行业内战略地位有望再上台阶。预计公司  2019-2021  年净利润分别为  12.00  亿元、14.33  亿元、16.71  亿元，对应  EPS  1.35  元、1.61  元、1.88  元。我们给予  2019  年  20  倍目标  PE，对应目标价  27元，维持“买入-A”评级。
        ■风险提示：新游上线节奏低于预期、游戏行业监管趋严、海外地区业务拓展回报不达预期、税收政策变化。