安信证券-中兴通讯-000063-聚焦运营商5G，毛利率快速提升，研发持续强化-190430

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        ■事件：4  月29  日，公司公告，2019  年一季度营业总收入  222.02  亿，同比下降  19.34%；归母净利润  8.63  亿，同比增长  115.95%；扣非归母净利润  1.33  亿，同比增长  572.17%。同时，公司公告  2019  年半年度业绩预告，预计上半年归母净利润  12~18  亿。
        ■Q1  毛利率升至  39.97%，达到3G/4G    十年周期来的高点：因毛利率较低的消费者业务收入占比下降，公司  Q1  营业成本同比下降  32.75%，整体毛利率同比提升  11.9  个  pct，环比提升  5.7  个  pct，并达到  3G、4G大周期十年以来的高点。后续，如果公司继续聚焦  5G  运营商业务、有效控制消费者业务损耗，未来盈利水平将有望维持在高位。横向对比来看，2019Q1    爱立信销售毛利率  38.40%，诺基亚销售毛利率  31.40%，侧面印证中兴运营商主营业务盈利水平领先于欧洲厂商，5G  时代如果中兴回归海外市场，也将有望获得更好的业绩表现。
        ■扣非归母净利润低，主要受本期非经常损益过高的影响：历史来看，4G  周期（2013~2018  年）季度非经常性损益都在  1.5~4  亿区间。本期非经常性损益计入  7.30  亿，其主要构成是营业外收入+其他收益  5.73亿（其中，其他收益  2.04  亿来自于软件产品退税），公允价值损益  3.41亿（中兴创投持有的其他上市公司股权市价上升而产生收益），投资收益  6597  万（中兴创投处臵持有的其他上市公司股权而产生收益）。
        ■受美国制裁事件影响，管理费用、财务费用大幅增加：因本期法律事务费及人员费用增加，Q1  管理费用同比大增  93%，达到  12.61  亿；因  14  亿美元罚款等因素导致利息增加、以及汇率波动导致的汇兑损失增加，Q1  财务费用同比激增  317%，达到  7.77  亿。19Q1  管理费用与财务费用合计，比  2018Q1  正常水平增加了约  12  亿。如果按照可比口径进行简单还原，2019Q1  归母净利润或将有数亿增厚。
        ■研发费用同比增长  14%，经营净现金流回正：Q1  研发费用同比增加14%，达到  30.92  亿。截至目前，公司已累计申请5G  专利超  3500  件，并与法国电信、中国电信/联通/移动等全球主流运营商打通  5G  电话。Q1  经营性现金流  12.60  亿，较  2018Q4  持续增加，利润含金量不断提升。
        ■半年度业绩预告偏低：按照半年度业绩预告归母净利润  12~18  亿，Q2  单季度归母净利润为  3.4~9.4  亿，较  Q1  净利润环比增长为-60%~+9%。此情况可能类似  2017Q3，2017Q3  由于出售努比亚  10.1%股权而计入投资收益后，尽管公司  2017Q3  单季业绩中的内生部分几乎不可见、一度引发市场质疑，但出售努比亚股权得到的是甩掉亏损包袱、聚焦  5G  大市场的发展新机遇。
        ■投资建议：我们预计公司  2019  年~2021  年的收入分别为1021.89  亿元（+19.5%）、1231.75  亿元（+20.5%）、1455.32  亿元（+18.2%），归属上市公司股东的净利润分别为  50.07  亿元、66.62  亿元（+33.1%）、80.24亿元（+20.4%），对应  EPS  分别为  1.19  元、1.58  元、1.90  元，对应  PE分别为  28  倍、21  倍、18  倍。继续看好公司作为  5G  主设备核心标的的中长期投资价值，上调目标价至  39.50  元，维持“买入-A”投资评级。
        ■风险提示：5G  市场进展不及预期。