万联证券-银轮股份-002126-深度报告：热交换龙头，“二次腾飞”可期-190429

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        报告关键要素:  
        国内热交换产品龙头企业，深耕汽车热管理领域  30  余年，形成传统汽车热交换、汽车尾气处理、新能源汽车热管理三大业务，2018  年受下游汽车产销低迷的影响，公司业绩暂时承压。我们认为随着乘用车销量的弱复苏、尾气排放标准的升级及新能源汽车的高速发展，公司未来将有望实现“二次腾飞”。
        投资要点:  
        热交换龙头企业，业务稳健增长：公司是热交换龙头企业，主力产品机油冷却器、中冷器国内市场占有率分别达到  50％和  30％，2014年-2018  年热交换产品年复合增速  18.92%，2018  年受购置税优惠政策、中美贸易摩擦等因素导致汽车需求量下滑，公司业绩暂时承压。公司热交换由单一零部件逐步向模块化、系统化产品延伸，单车配套价值量明显提升。我们认为，2019  年乘用车弱复苏、重卡销量稳定、工程机械的高景气及国际市场的良好拓展，有望带动公司热交换业务的稳健增长。
        国六标准下，尾气处理业务有望高速成长：公司尾气处理业务主要是  SCR、DPF、DOC  系统等，由于国六排放标准在国五的基础上要求更为严格，柴油机要达到国六标准需综合运用尾气处理技术，如EGR+DOC+DPF+SCR。国五升国六，柴油机尾气处理配套均价大幅增长，我们预计国六标准下尾气后处理市场规模约  287  亿元，相对国五来说成长空间明显，公司在尾气处理布局领先，与弗吉亚、皮尔博格等合资进一步提升尾气处理技术及品牌影响力，定增扩张  EGR、DPF  等产能有望带动公司尾气处理业务的确定性高增长。  
        新能源汽车高速发展，新能源热管理后续发力：新能源车的热管理系统几乎涵盖了新能源车所有的组成部分，下游新能源汽车产销量的高增速及渗透率的提升有望驱动新能源热管理高速增长，且新能源热管理相比传统热管理价值量更高，我们预计未来三年国内新能源热管理市场年复合增速  35%至  205  亿元，国内热管理供应商正蓄势待发，公司在新能源热管理方面项目储备充足，批量供货宁德时代、广汽、比亚迪、吉利等客户，且在手订单有望  2020、2021  年爆发。
        盈利预测与投资建议：我们预计公司  2019-2021  年营业总收入分别为57.63  亿元、67.92  亿元和  83.05  亿元，归属于母公司所有者净利润分别为  3.81  亿元、4.25  亿元和  5.16  亿元，EPS  分别为  0.48  元、0.53  元和  0.64  元，结合  2019  年  4  月  26  日收盘价  8.66  元，对应的市盈率分别为  18.2、16.3  和  13.4  倍。考虑到公司传统热管理业务的稳定增长，国六标准下汽车尾气处理业务的确定性高速发展及新能源热管理业务广阔前景，给予“增持”评级。
        风险因素：
        下游客户销量不及预期、政策不及预期、新能源热管理发展不及预期