国盛证券-轻工制造行业：三板块Q1基本面开始企稳，关注收入增长稳健的龙头标的-190506

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        家居：18年行业整体承压，龙头防御能力凸显，展望19年基本面回暖。行业整体收入承压，19年需求迎来改善。地产销售景气度下行的背景下，定制家居行业营收增速普遍自18Q2起放缓。收入端：在行业景气度周期性下行的背景下，叠加17年家居公司集中上市，流量入口分流明显，行业收入整体承压，压力自18Q2开始显现，19Q1收入同比增速仍处于回暖阶段。
        定制龙头盈利能力体现强防御力，控费降本效果将于19年体现。18年毛利率微增，预计19年在精细化管理下稳健增长。在行业内部竞争加剧、促销活动频出的背景下，市场普遍关注的毛利率恶化情况并未发生，我们认为主要来源于各种促销活动较为克制，费用投放审慎合理，行业18年毛利率同增0.86%。18Q4起，各定制家居企业优选高性价比费用投放，预计19年延续精细化投放模式，毛利率稳健增长。
        造纸：18年增长承压，19年有望逐季改善。造纸板块18H2经历行业下行周期，19Q1拐点开始显现。18Q3开始造纸企业收入业绩开始下行，18Q4出现边际恶化迹象，主要因为18H2造纸行业景气度下降，原材料成本维持高位，纸价下行，导致纸企盈利能力下降。由于18Q1-2基数较高，19Q1延续下降趋势，但19Q1可以观察到边际改善迹象，收入和利润下滑幅度开始收窄，纸价开始抬头，造纸景气度向上拐点开始显现。预计19Q2仍维持负增长，但下滑增速收窄，18H2开始进入上行周期，19Q3-4造纸行业整体情况将逐季改善。
        造纸板块18年盈利能力下降，19Q1大概率筑底，未来毛利率净利率有望逐季向上修复。由于造纸企业费用管控层面优化，预计19Q2~4期间费用率同比下滑，造纸景气度开始复苏，预计19Q1形成造纸行业盈利底部，未来毛利率和净利率有望逐季向上修复。  龙头纸企表现优于行业，19Q1先于行业复苏。以太阳纸业为例，我们认为与公司19Q1毛利率环比上升，与不断优化的成本结构以及生产成本更低的老挝产能逐步释放产量有直接关系，该路径促进的公司盈利能力提升有内生性特点，随着后期公司替代废纸原料的新型浆种产能逐步释放，低成本生产基地老挝地区产能建设逐步投产，公司内生性盈利能力提升趋势有望得到延续。  
        包装：19Q1盈利改善，长期增长态势稳健。包装板块18年收入增速逐季放缓，利润增长出现波动，主要与下游需求有关。19Q1包装板块收入增速上行，并且利润增长快于收入，表明包装企业费用端下行较快，盈利能力优化。  
        包装企业出现业绩分化，长期增长态势稳健。成本端优化，18年龙头包装企业增长稳健。奥瑞金因股权收益下修，18年业绩出现大幅下滑，但公司内生增长保持稳健。19Q1龙头包装企业收入增长放缓，业绩增速快于收入。
        包装行业成本端有望维稳，平台化整合推进，长期增长态势稳健。包装纸价格预计保持平稳，弱化龙头包装企业周期属性，未来成本端压力有望继续缓解。包装行业平台化整合推进，长期仍维持稳健增长态势。  
        风险提示：地产销售不及预期，原材料价格波动，平台化整合不及预期。