天风证券-万洲国际-0288.HK-低猪价拖累一季度业绩，静待中国猪周期上行推动全球猪价上涨-190501

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        事件：公司公布  2019  年一季度业绩，实现营收  52.8  亿美元，同比下跌  6.0%，生物公允价值调整前的归母净利润  1.96  亿美元，同比下跌  21.3%；生物公允价值调整后的归母净利润为  3.48  亿美元，同比大幅增长  58.2%。
        出栏量、屠宰量稳健增长，生猪价格仍处于低位拖累一季度业绩
        分板块来看，公司肉制品/生鲜猪肉/生猪养殖分别实现营收  28.7/21.3/1.5亿美元，同比-3.8%/-7.6%/-27.0%，主要是由于中美生猪价格仍处于低位。1）肉制品板块：19Q1  肉製品销量为  79  万吨，同比下跌  0.5%，主要是由于中国及欧洲的销量增长（分别为  2.3%及  6.5%）被美国因复活节假期时点而导致的销量下降所抵消；收入下滑  3.8%是因为于美国的销量下降及人民币升值所致；实现经营利润  3.97  亿美元，同比增长  9.8%，主要来自于欧美市场的增加。2）生鲜猪肉板块：生猪屠宰总量  1484.3  万头，同比增加  6.4%，主要是因为中国的屠宰量大幅增加  20.7%；生鲜猪肉的外销量保持稳定，约为  110  万吨；由于猪肉价格下跌，导致生鲜猪肉收入下降  7.6%；生鲜猪肉经营利润大幅增加  2.6  倍至  1.48  亿美元，主要是因为美国的生猪和猪肉价格差扩大，以及随着中国的经营利润也录得可观的增长。3）生猪养殖板块：公司一季度生猪出栏量  545.9  万头，同比增加  6.7%，但经营亏损扩大到  1.68  亿美元，主要是由于公司生猪养殖业务大部份位于美国及欧洲，当地生猪价格同比下降。
        中国猪周期上行将带动全球猪价上涨，预计未来两年进口猪肉大幅增加
        据农业农村部数据，2019  年  3  月份能繁母猪存栏同比降低  21%，本轮周期产能去化幅度远超以往，且产能仍然在去化之中，叠加疫情导致的生产效率下降，预计本轮周期我国猪肉缺口有望达到  1000  万吨，猪价上涨时间预计将持续  2-3  年，猪价高点预计将突破  25  元/公斤，部分地区将触及  30  元/公斤。而随着中国猪周期上行将带动全球猪价上涨，预计未来两年进口猪肉大幅增加。我们预计在国内大猪周期和缺口之下，未来  2  年中国进口猪肉将大幅增长，并推升全球猪价。尤其是尚未发现非洲猪瘟的美国，有望成为猪肉进口首选。
        万洲国际猪肉贸易业务利润好转+史密斯菲尔德市值重估
        1）受益于美国猪价上涨，史密斯菲尔德业绩大反转。在中国需求的拉动下，预计  2020  年美国生猪价格较  2018  年上涨  40%，逼近  2014  年水平，同时叠加成本下滑，我们测算  2020  年公司在美生猪养殖业务经营利润约  47  亿元，较  2018  年增加  57  亿，将推动史密斯菲尔德业绩大反转，其市值也将大大提升。2）进口猪肉业务板块有望量利齐升。2016  年，双汇发展规划的猪肉进口约  30  万吨，我们预计本轮进口量将超过  2016  年，预计  2020年进口量为  50  万吨。利润方面，若未来关税下调至  12%，2020  年国内猪肉价格涨至  28  元/公斤，美国猪肉价格涨至  12.8  元/公斤，则一吨猪肉的贸易经营利润可达到  6300  元。假设双汇从其他国家进口贸易利润类比美国，则  50  万吨的进口量可实现经营利润空间  32  亿。3）双汇发展：非洲猪瘟加速屠宰产能集中度提升，公司库存储备和加大进口助力公司业绩稳步增长，我们预计  2019-2021  年，双汇发展业绩仍可维持  5%左右的增速。
        盈利预测与投资建议
        我们预计  2019-2021  年，公司归母净利润  111.00/141.10/140.73  亿元，同增71.50%/27.12%/-0.26%，对应  EPS  为  0.76/0.96/0.96  元，考虑到未来两年公司都处于高盈利阶段，给予  2020  年  12  倍  PE，目标价为  13.5  港币，目标市值  2000  亿港币。
        风险提示：价格波动；关税下降不及预期；疫病风险；汇率风险