光大证券-厦门象屿-600057-2018年报及2019年一季报点评：铁路物流节点加密，推动主业深度拓展-190506

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        事件：
        公司发布2018  年报及2019  年一季报，基本情况如下：
        2018  年实现收入2340.08  亿，同比增长15.11%，实现归母净利润10.68  亿，同比增长49.52%，加权平均ROE  为10.02%，同比增加0.98  个百分点；
        2019Q1  实现收入552.20  亿，同比增长18.27%，实现归母净利润2.62  亿，同比增长13.83%，单季度加权平均ROE  为2.30%，同比增加0.07  个百分点。
        点评：
        三大品类齐头并进，农产品高速增长。公司主营大宗商品供应链，2018  年整体实现收入2316.78  亿，占公司收入的99%，同比增长14.32%。分品类来看，主品类金属矿产比小幅增长，能源化工品是营收主要增量，具体来看：
        金属矿产品经营量达到5700  万吨，实现收入1405  亿，占大宗供应链收入的60.66%，收入同比增长8.08%。
        农产品方面，经营量超700  万吨，实现营收172  亿，收入同比增长82.98%。
        能源化工方面，经营量超3600  万吨，实现营业收入647  亿，收入同比增长41.27%。
        象屿农产实现净利润同比增长48%。2018  年，全资子公司象屿农产继续推行合作种植及运输链条核心节点的布局。除继续帮助管理国库粮1086  万吨外，公司利用自身仓储优势，开展合作种植业务15.26  万亩；此外，以粮为抓手，为粮食深加工企业、饲料企业、养殖企业提供原粮供应、运输配送等服务，报告期内共供应原粮642  万吨。2018  年，象屿农产公司实现收入118  亿，同比增长89%，净利润4.13  亿，同比增长48%。
        象道物流贡献归母净利润约1  亿。2018  年5  月，象屿通过收购，对子公司象道物流实的控股权从40%提升到60%，实现并表。象道物流是公司铁路物流节点上，战略布局的重要一环。2018  年象道物流共经营货量  1,234  万吨，发送  566  万吨、到达  351  万吨、仓储317  万吨，主要品种包括煤炭、氧化铝、铝锭、瓷砖；实现营业收入19.17  亿，净利润1.82  亿，我们预计归母净利润贡献在1  亿元左右。
        铁路物流将成为公司未来主要发力方向。我们认为与同行相比，象屿的主要优势在于其物流节点的布局，如其东北粮库、北方口岸布局长期来看均是为粮食贸易打开通路，铁路网络布局亦是如此。在建工程方面，象道相关铁路网点的投资接近9.54  亿，占整体在建工程约80%，占象道物流2017  年末评估的净资产的60.15%，铁路网络布局将是公司未来重点发展方向，未来不仅能增厚公司利润水平，同时也将为公司主业向内陆地区扩张提供帮助。
        19Q1继续延续增长势头。19Q1公司收入同比增长18.27%，净利润同比增长13.83%。同时，存货总量达到2.19亿，同比增长41.88%，经营性净现金流为-11.44亿，同比减少6.59亿，两者均反映出公司业务量的大幅增长。我们判断公司主业将延续2018年的高速增长，此外象道物流的投资效果也将逐步在2019年体现。  
        ◆盈利预测、估值与评级
        鉴于19Q1主业收入增速回归到20%以内，我们从谨慎的角度，下调公司2019、2020年净利润预测至12.62亿、15.03亿（原为13.69亿、18.40亿），新增2021年净利润预测为17.89亿，对应EPS分别为0.58元、0.70元、0.83元，对应PE分别为9X、7X、6X，维持公司2019年12倍PE估值，对应目标价6.96元，维持买入评级。  
        ◆风险提示：
        商品价格波动风险，如商品价格一周内出现大幅下跌，导致客户违约。  
        经营风险，如合作方违约、货物损失等。  
        资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等。