华创证券-曲美家居-603818-2018年报与2019年一季报点评：收购Ekornes致业绩短期承压，长期发展可期-190501

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事项：
        公司于  2019  年  4  月  30  日发布  2018  年年度报告与  2019  年一季报。2018  年全年实现营业总收入  28.92  亿，同比+37.88%；实现归母净利润-0.59  亿元，同比-124.04%。实现基本每股收益-0.12  元。2019  年一季度实现营收  10.05  亿元，同比+154.79%；实现归母净利润  0.12  亿元，同比-57.91%。
        评论：
        受并表  Ekornes  影响，公司短期营收与业绩波动明显：2018  年并表  Ekornes4个月经营收入报表数据，受此影响收入与业绩增速同比波动较大。分业务来看，公司  2018  年定制家具营收  5.94  亿，同比+40.17%，毛利率  43.03%（同比+1.78pct）；成品家具营收  11.60  亿，同比-17.87%，毛利率  36.52%（同比-3.30pct）；饰品及其他营收  0.96  亿，同比-35.81%，毛利率  22.45%（同比+5.45%）；新并表的  Stressless  营收  7.30  亿，毛利率  56.50%；IMG  营收  1.42  亿，毛利率46.00%，Svane  营收  0.54  亿，毛利率-0.79%。我们预计随着并表业务与原有业务整合逐渐理顺以及收购费用计提完成，公司收入与业绩有望恢复稳定增长。
        受业务调整影响毛利率提升，净利率短期承压。2018  年毛利率  42.41%（同比+3.54pct），净利率-1.96%（同比-13.67%）；2019Q1  毛利率  46.71%（同比+10.44%），净利率  2.00%（同比-5.08%），毛利率提升主要因业务结构变化所致，新并表  Ekornes  毛利率水平较高，净利率同比下滑明显主要因收购Ekornes  产生的相关费用集中确认。
        深耕一二线城市，有望受益一二线地产复苏：2018  年公司一线城市收入占比26.63%，二线城市收入占比  33.50%，三线及以下城市收入占比  36.80%。随着  2019  年以来一二线城市地产复苏，公司有望受益于一二线城市的长期布局。
        渠道管理逐步优化，全球市场开启。公司收购  Ekornes  后，在全球拥有超过  6400家零售终端，成功实现渠道全球化布局。截至  2018  年  12  月  31  日，公司在国内拥有  1036  家门店（B8  全屋定制  306  家，你+生活馆  649  家，居+生活馆  60家，直营门店  21  家），Ekornes  在全球拥有  5394  家门店（Stressless3271  家，IMG1713  家，Svane410  家）。我们认为曲美与  Ekornes  业务整合理顺后，有望在渠道融合与供应链资源互补方面实现共赢，长期发展实力强劲。
        产能升级&大店布局&家装探索，维持“强推”评级。生产端，拥有完整的产品矩阵，定制&成品&软装全覆盖，沙发、板木、板式、实木各类工厂均实现了降本增效；渠道端，全球渠道布局开启。2018  年以来，曲美积极探索家装业务，引入京东作为战略合作商，打造曲美家装业务体系。因公司收购  Ekorners导致中介费和财务顾问等费用，我们调整盈利预测，预计  2019-2021  年归母净利润分别为  2.88、3.82、5.14  亿元（原预测  2019-2020  年归母净利润  3.78、4.80亿），对应当前市值  PE  分别为  13、10、7.5  倍。考虑公司业务整合能力，我们给予公司  2019  年  18.6  倍  PE，对应  11  元/股目标价，维持“强推”评级。
        风险提示：房地产市场不及预期的风险，汇率波动导致利润大幅波动风险。