光大证券-跨境通-002640-2018年年报及2019年一季报点评：计提大增拖累18年净利，Q4以来收入增速放缓-190506

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        ◆业绩概况：18Q4  以来收入增速放缓，净利润端出现下滑
        公司发布  2018  年报，实现营业收入  215.34  亿元、同比增  53.62%，归母净利润  6.23  亿元、同比降  17.07%，扣非净利润  5.73  亿元、同比降  22.28%，EPS0.41  元，拟  10  派  0.45  元（含税）。
        分季度看，18Q1~18Q4  单季度收入分别同比增  74.38%、79.81%、86.70%、8.83%，归母净利润分别同比增  65.05%、56.86%、78.10%、-180.36%。
        公司同时公布  19  年一季报，收入  47.23  亿元、同比增  2.19%，归母净利润  2.23亿元、同比降  15.29%，扣非净利润  2.10  亿元、同比降  16.77%，EPS0.14元。
        总体来看：1）优壹电商自  18  年  2  月开始并表对收入有一定增厚，若扣除其影响，18  年收入同比增  13.59%，归母净利润降  55.70%。
        2）18Q4  以来收入增速明显放缓至个位数，主要为受银行资金收紧影响、业务开展不及预期，子公司环球易购收入下滑、帕拓逊放缓；19Q1  考虑到优壹电商仍有并表效应，估计原有业务收入仍同比下滑。
        18Q4  净利润下滑幅度较大主要为资产减值计提大增所致、另外毛利率降幅超过费用率也有影响，19Q1  净利润下滑主要为毛利率降幅超过费用率，另外新增信用减值损失影响。
        ◆收入拆分：18Q4  销售放缓明显
        公司以跨境电商业务为主（收入占比  97.53%），另有少量百圆裤业的服装国内销售业务。
        1）跨境电商主业按主体来看：2018  年，环球易购（出口业务为主、含少量进口）收入  124.07  亿元、同比增  8.44%，归母净利润  2.48  亿元、同比降65.31%，净利率  2%，净利润下滑幅度较大主要为资产减值计提大增拖累；前海帕拓逊（出口业务）收入  34.17  亿元、同比增  40.95%，归母净利润  2.38亿元、同比增  23.78%，净利率  6.96%；优壹电商（进口业务，18  年  2  月开始并表）贡献收入  56.11  亿元、归母净利润  2.90  亿元，净利率  5.17%。
        按上半年和下半年拆分来看，各业务主体  18  年下半年收入增速均较上半年明显放缓、环球易购受影响最大出现下滑。其中环球易购  18H1/18H2  收入分别增  30.41%/-2.58%，帕拓逊分别增  65.95%/26.70%，优壹电商分别增125.81%/24.63%。
        下半年再分季度来看，主要为  Q4  销售不及预期。环球易购  18Q3/Q4  收入分别增  26.13%、-21.46%；帕拓逊分别+48.33%、+13.52%。
        2）跨境电商主业分出口进口来看：2018  年，公司出口收入仍占主导（主要为  B2C），通过环球易购（通过自营网站+第三方平台，经营服装和电子两大品类）和帕拓逊（第三方平台，主营电子品类）实施
        公司出口电商业务合计收入  154.85  亿元、同比增  19.09%，其中环球易购出口业务收入同比增  14.08%至  120.68  亿元，再分拆来看，服装自营站、电子自营站、第三方收入分别同比增  12.23%、6.96%、25.68%。
        分上下半年来看，电子自营站和服装自营站销售放缓明显。出口电商业务  18H1/18H2  分别增  43.99%/3.98%，其中占主导的环球易购出口业务18H1/18H2  收入分别增  39.19%/-1.38%。出口业务再按渠道划分，服装自营站上下半年收入分别增29.48%/0.49%，电子自营站分别增55.36%/-14.24%,第三方收入分别增  33.15%/19.28%。
        下半年再分季度来看，估计环球易购出口业务  18Q3/Q4  收入分别增40%以上、下滑  20%以上。
        进口电商业务合计收入  59.80  亿元、同比增  41.39%，除优壹电商外，环球易购进口业务目前体量较小（收入  3.69  亿元），对业绩贡献不大。
        ◆财务指标：优壹电商并表影响多个财务指标，毛利率降幅超过费用率，资产减值计提大增，现金流向好
        毛利率：18  年毛利率同比下降  9.19PCT  至  40.58%，主要为优壹电商并表、其毛利率较低拉低总体所致。分品类来看，公司服饰家居、电子产品、母婴用品毛利率分别为  61.41%（-1.27PCT）、47.45%（-0.11PCT）、14.67%（-5.67PCT），其中母婴用品品类主要为优壹电商销售。
        18Q1~19Q1  单季度毛利率分别为  44.71%（-4.60PCT）、35.79%（-10.79PCT）、36.08%（-13.21PCT）、46.29%（-5.77PCT）、43.30%（-1.41PCT）。
        费用率：公司  18  年期间费用率同比降  7.86PCT  至  34.34%，主要为优壹电商并表影响。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为  31.51%（-6.95PCT）、1.97%（-0.20PCT）、0.86%（-0.70PCT）。
        19Q1  期间费用率同比降  0.91PCT  至  36.95%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别-2.21/+1.93/-0.63PCT。
        其他财务指标：1）18  年末存货较  18  年初同比增  30.54%至  50.66  亿元，主要为优壹电商并表以及原有业务规模扩大所致，存货周转率为  2.86  较  17年  2.16  有所加快。
        存货跌价计提方面，  2018  年计提存货跌价准备  5.46  亿元，主要为环球易购存货（2019.4.1  公告显示拟计提  5.31  亿元）。18  年末存货跌价准备/存货账面余额为  10.44%（较  17  年末上升  7.17PCT）。
        19  年  3  月末存货较年初降  6.95%，周转率为  0.55、较  18Q1  的  0.62  略有放缓。
        2）18  年末应收账款较  18  年初增  153.98%至  16.84  亿元，主要为优壹电商并表及原有业务应收各收款平台款项余额增加所致，应收账款周转率为18.35、较  17  年  22.91  放缓。
        19  年  3  月末应收账款较年初增  9.20%，周转率为  2.68、较  18Q1  的  5.09继续放缓。
        3）资产减值损失  18  年大增  382.31%至  5.91  亿元，主要为公司计提大额资产减值跌价准备、主要为存货跌价，其中存货跌价损失  5.46  亿元，坏账损失、商誉减值损失各为  4042  万元、448  万元。
        19Q1  资产减值损失同比增  143.40%至  695  万元。
        4）经营活动净现金流  18  年转正至  1.83  亿元，19Q1  继续同比转正、为0.53  亿元。
        ◆业务仍受外部环境影响期待改善，长期关注跨境电商龙头经营质量提升
        我们认为：1）作为电商公司，公司业务体现出低净利率、资金周转要求高的特点，2018Q4  以来受银行资金收紧影响较大、业务开展不及预期，销售端明显放缓。19Q1  收入端低个位数增长、未见明显好转，预计业务增速修复还需一定时间，收入端期待逐步改善。
        2）从主要网站运营指标来看，2018  年  Gearbest、ZAFUL、Rosegal注册用户数、月均活跃用户数、月均访问量、在线  SKU  数量相比  2017  年保持了增长，但月均流量转化率、客单价、90  天复购率等指标上略有下滑。
        3）公司  18  年资产减值计提大增、明显拉低净利率。19  年在存货风险反映较充分的基础上轻装上阵，净利润有望回升，并因为低基数原因增速预计较高。
        4）从行业机会和公司发展思路来看，跨境电商行业市场空间广阔、景气度高，公司作为出口  B2C  领域龙头，将在继续保持整体业务规模及现有市场份额的同时，提高公司商品竞争力、控制成本支出、提升公司运营效率，重点打造公司在跨境电商领域的核心竞争力，尤其关注库存、现金流等指标的持续改善，提升抗风险能力。业务上继续推动品牌化、本地化，管理上推进精细化、规范化。
        考虑到  19Q1  销售未见明显改善、未来好转的节奏存在一定不确定性，我们下调  19~20  年、新增  21  年  EPS  为  0.64、0.90、1.10  元，对应  19  年PE16  倍，下调至“增持”评级。
        ◆风险提示：国外需求疲软、国际贸易环境或电商平台政策变化风险、并购整合不当