国海证券-亿帆医药-002019-泛酸钙提价新周期开启，业绩逐季度改善趋势确立-190505

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        事件：
        亿帆医药发布2019  年一季报，2019  年Q1  公司实现营业收入11.36  亿元，同比下降9.33%；归属上市公司股东的净利润1.47  亿元，同比下降54.75%。
        投资要点：
        一、2019  年Q1  业绩触底，逐季度改善趋势确立。公司2019  年Q1  实现营业收入11.36  亿元，同比下降9.33%；归母净利润1.47  亿元，同比下降54.75%：主要源于2018  年同期泛酸钙价格处于高位，原料药业务同比下降显著：2018  年Q1  泛酸钙签单价至少在200  元/kg  以上，而2018  年Q1开始泛酸钙价格随着新增产能的出现不断下降，考虑到出口订单占比较大（以季单和半年单等长单为主），所以泛酸钙报价兑现到业绩有一定延滞效应，2019  年Q1  执行的签单价约在2018  年Q3  泛酸钙的市场报价区间内，因此预计主力执行订单还在100  元/kg  左右，随着2018  年Q4  泛酸钙价格开始触底反弹，延滞到Q2  的执行价预计将提高到200  元/kg  左右，Q3  的执行价预计将主要体现近期的市场报价，原料药价格复苏确立了公司业绩逐季度改善趋势。制剂板块整合完毕开始发力，2019  年Q1  我们预计制剂板块利润贡献约在9000  万元左右，批文转移和产能整合工作已经基本实施完毕，制剂板块进行了合理拆分，代理产品和配送划入医药服务统一管理核算，自有制剂专门划入化药板块，随着产能整合到位和销售531计划的推进，自有制剂有望延续30%+高增长，我们预计2019  年全年制剂利润贡献有望达5  亿元以上。
        二、多维因素助力泛酸钙涨价新周期启动，全年原料药板块收入和利润贡献有望再次达到历史峰值附近。目前全球具备泛酸钙/泛酸生产能力的厂家主要有亿帆医药、新发药业、山东华辰、兄弟科技（2017  年Q4  投产），以及国外帝斯曼、巴斯夫，根据博亚和讯统计，2018  年全球供应量23400吨，全球需求约20000  吨，各家供应量分别为亿帆医药8800  吨、新发药业6800  吨、山东华辰2000  吨、帝斯曼3000  吨、巴斯夫2500  吨。2017年由于价格急剧上涨，多家新产能进入导致2018  年竞争激烈，价格快速回落，2018  年5  月降至65  元/kg  左右，此后一直在底部徘徊，趋近各寡头成本价。本轮泛酸钙涨价主要源于三方面因素，第一，从泛酸钙的工艺链来看，泛解酸内酯是关键中间体，目前国内产能除老三家亿帆医药、新发药业、山东华辰基本实现泛解酸内酯自给自足外，新产能基本完全或者部分来源于外购，目前国内专门生产泛解酸内酯中间体的供应商主要为小型化工厂，2018  年Q4  部分供应商停产导致市场上泛解酸内酯短缺，新产能由于中间体短缺无法释放，泛酸钙价格开始触底反弹，考虑到近期江苏、山东等省份连续化工企业事故引发新一轮安全生产检查，相关小型产能很难恢复甚至会被清退。第二，近期泛酸钙下游采购商库存已经不足一个月，正常情况也至少需要三个月左右库存，涨价趋势和下游刚性需求导致的加库存意愿有望形成正反馈；第三，3.21  响水爆炸后4  月9  日山东省政府安委会办公室发布消息，决定在全省开展为期3  个月的危险化学品、煤矿、非煤矿山、消防、冶金工贸等重点行业领域安全生产专项执法检查，特别是4.15  齐鲁天和惠世火灾事故后，山东省环保安全检查进一步趋严，两家主要泛酸钙山东新发和山东华辰有进一步停限产可能，根据wind  统计，目前泛酸钙市场报价已提升至370  元/kg，我们预计随着山东省主要泛酸钙厂商停限产，泛酸钙供应紧张有望进一步提升，泛酸钙市场新一轮报价有望至少提升至500  元/kg  以上，本轮泛酸钙涨价周期才刚刚启动，因此我们判断全年泛酸钙的年化执行均价有望至少达到250-300  元/kg  左右，对亿帆医药而言，按照7500  吨产量测算，则年化净利润有望达9-11  亿元左右，全年原料药板块收入和利润贡献有望再次达到历史峰值附近。
        三、创新药进入成果落地期，健能隆权益估值有望逐步体现。公司对创新药子公司健能隆持股比例已提升至63.1%。2019  年是健能隆创新药成果落地的关键起点：
        F-627：国内三期临床预计将在2019  年5  月左右完成出组，预计Q3  初出临床试验报告，三季度国内有望报产；海外临床三期预计Q2  完成全部400例病人入组，年底海外有望报产。目前来看，F-627  的独特结构、安全性和差异化适应症优势有望助力其在美国顺利获批，考虑到已上市类似药的降价倒逼左右，我们判断F-627  峰值销售收入有望达4  亿美元左右；F-652：GVHD（移植物抗宿主病，美国）目前已完成临床  IIa  试验，预计近期重新提交孤儿药申请，Q3  有望获批；急性酒精性肝炎（美国）的  IIa试验达到预设目标。2019  年随着两大核心品种成果落地健能隆的权益估值有望逐步体现。
        盈利预测和投资评级：2019  年是公司原料药、制剂、创新药三大方向同时成长的关键期，短期来看，原料药贡献有望再次提供充分现金流和业绩弹性，自有制剂整合完毕后有望延续30%+高增长，创新药开始进入成果兑现期，因此我们预计2019-2021  年，EPS  分别为0.98、1.03、1.24  ，对应PE  分别为15.10、14.38、  11.94  倍，首次覆盖，予以买入评级。
        风险提示：原料药新产能进入；泛酸钙涨价不及预期；研发进展不及预期；公司核心产品销售不及预期；行业政策风险；公司业绩不达预期；系统性风险。