光大证券-广汽集团-601238-传祺仍需去库，自主依然承压-190505

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        ◆一季度业绩承压
        1Q19  公司总收入同比下降26.1%至人民币143.7  亿元，扣非后归母净利润同比下降41.9%至人民币22.1  亿元（约占我们全年盈利预测的20.9%）；业绩承压/经营状况趋弱主要由于车市波动/传祺去库（综合毛利率同比下降12.6  个百分点至12.8%）、车型结构调整（仍处于亏损状态的新能源汽车销量占比上升）、广菲克持续亏损等因素影响。
        ◆广本/广丰表现稳健，部分对冲自主/广菲克承压影响
        1Q19  公司对联营/合营的投资收益同比增长4.7%至人民币25.4  亿元。各品牌趋势来看，1）1-3  月广本/广丰销量分别同比增长11.4%/45.6%至18.8万辆/16.2  万辆（销量占比分别约37.9%/32.7%  vs.  广汽传祺/广菲克/广汽三菱销量分别同比下降41.0%/41.3%/16.6%）；2）我们持续看好广本/广丰扩产、以及换代/新车型导入（2019E  广本奥德赛换代/广丰雷凌换代，2H19E-2020E  广本/广丰SUV  全新车型）驱动的销量/业绩提振前景。
        ◆传祺销量/盈利或持续承压
        我们判断，1）截止4  月港股整车/  A  股整车已反弹约23%/19%（vs.  恒生指数/沪深300  上涨约15%/30%），主要是基于2H19E  经济回暖/行业复苏驱动的市场情绪改善所致；2）目前港股汽车板块估值已修复至中枢水平，鉴于当前经济/行业复苏预期、刺激政策预期已较为充分、叠加2Q19E  终端需求改善的不确定性，预计2Q19E  港股汽车板块或呈现震荡走势；3）鉴于AH  市场差异性、以及2H19E  经济增速下行风险的释放，预计A  股汽车自上而下的配置机会仍存；4）2Q19E  传祺持续去库将导致销量/毛利率依然承压，新能源汽车业务或短期进一步拖累其业绩表现。
        ◆维持H  股“中性”评级，首次覆盖A  股给予“中性”评级
        我们维持盈利预测，预计2019E/2020E/2021E  归母净利润分别人民币105.8  亿元/125.0  亿元/132.3  亿元。维持H  股DCF  目标价HK$8.40（对应约7.0x  2019E  PE），维持“中性”评级；首次覆盖A  股给予DCF  目标价13.07  人民币（对应约12.8x  2019E  PE），首次给予“中性”评级。
        ◆核心风险提示  传祺销量/毛利率放缓；新能源车毛利率承压；广菲克亏损扩大；国VI  切换；行业/政策风险等。