方正证券-诺禾致源-688315-全球领先的基因测序服务商，规模效应叠加降本增效加速业绩增长-210906

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报告摘要：1.深耕基因测序十余年，致力打造全球领先的测序服务提供商。

公司自2011年3月成立以来，依托高通量大规模的基因测序平台、高性能的计算机平台和强大的生物信息分析能力，立足于科研服务领域，致力于成为全球领先的基因科技产品和服务提供商。

高管团队十余年来携手共进，业务保持高速成长，营业收入从2016年的4.58亿元上升至2020年14.90亿元，其中2019年实现营收15.35亿元，2016-2019年间3年复合增长率达49.59%，我们预计未来三年继续保持高速增长，营收复合增速有望达40%。

2.全球基因测序市场保持20%复合高增长，“政策扶持+资本追捧”助推技术更迭和下游应用拓展普及，千亿蓝海市场扬帆起航。

近年来在NGS推动下，测序成本呈现超摩尔定律下降，应用落地节奏加快，促进基因测序市场规模快速增长，全球市场规模由2010年的24亿美元上升至2019年的126亿美元，年复合增速达20.23%，国内市场起步晚，发展初期增速更高，由2010年的7亿元上升至2019年的149亿元，年复合增速达40.47%。

在政策鼓励和资本加持下，预计2026年全球基因测序行业市场规模将突破400亿美元。

3.基因测序行业的蓬勃发展带动基因测序服务市场持续扩容，预计全球基因测序服务2023市场规模约140亿美元，因“境外外包率+国内需求”双提升，我们预计科研测序服务复合增速将超过行业增速。

根据BBCResearch预测，全球基因测序服务市场规模2023年将达140亿美元，年复合增速为20.4%，国内2022年将达18亿美元，年复合增速为24.4%。

在基因测序服务的应用领域中，科研相关的应用占据主要地位，2020年全球基因测序市场下游应用分布中，学术研究应用占比为54%，我们认为随着“境外外包率+国内需求”的双提升，科研相关的基因测序服务复合增速有望超出行业增速。

4.深耕科研领域基因测序服务十余年，龙头规模优势凸显，利润端增速有望显著超收入增速公司2019年科研基因测序业务收入13.7亿，2016-2019年3年复合增速为44.01%，科研测序服务营收规模显著高于市场份额第二、第三的华大基因和贝瑞基因，我们认为公司作为国内科研基因测序服务的绝对龙头，科研相关的基因测序服务业务营收未来三年复合增速有望实现40%的高增长。

公司规模优势凸显：（1）全球服务网络初显雏形，品牌效应强化营销优势：目前公司全球实验室布局投入基本到位，全球客户渠道网络基本建成（全球学术研究Top100机构中已覆盖96%，药企全球营收top10合作9家），在科研服务领域已逐步建立品牌影响力和客户粘性，我们认为公司后续新客户拓展市场费用投入占营收比例有望降低；（2）本土化测序实验室逐步迈过产能爬坡期，规模扩大摊薄固定成本效应显著：2017-2019年间，各个实验室产能逐步提升，运营迈过爬坡期，随着业务规模的扩大，仪器设备等固定支出被摊薄，单位产出成本降低，新实验室逐步进入盈利期，管理费用率有望逐步走低；（3）Faclon实现测序过程全自动化管理，提效降本增强盈利能力：Faclon使得产品交付周期平均压缩60%，人工投入降低70%，建库库检合格率提升5%，准确率达99.99%，自上线以来极大提升人效，从“毛利率上升”和“费用率下降”双渠道提升公司盈利能力。

我们认为随着公司品牌力不断增长，多数实验室逐步进入盈利期，Faclon全自动柔性交付系统更多投入使用，公司业务的规模效应得以逐步凸显，预计未来3年利润端增速有望显著高于收入端增速。

5.肿瘤6基因检测试剂盒切入临床应用市场，锋芒初露，为公司提供发展新引擎。

公司推出的肿瘤6基因检测试剂盒主要用于肺癌分型诊断，相比同类产品，灵敏度更高，2018年8月上市后，营收快速增长，2019年度实现收入3055.70万元（yoy+844.98%），助力公司切入肿瘤基因检测市场。

此外，公司在新生儿遗传病检测、感染检测等领域还储备了多项基因检查产品，多赛道发力临床应用，为公司提供增长新动力。

盈利预测：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为22.30、31.42、42.75亿元，同比增速分别为49.64%、40.91%、36.08%，2021-2023年实现归母净利润为2.55、3.73、5.71亿元，同比分别增长598.51%、46.18%、53.09%，对应当前股价PE分别为81、55、36倍，若剔除股权激励费用，则2021-2023年实现归母净利润为2.84、4.15、5.89亿元，同比分别增长676.80%、46.11%、41.99%，对应当前股价PE分别为73、50、35倍，维持“推荐”评级。

风险提升：上游仪器涨价风险；境外市场基因测序外包率提升不及预期；临床应用推广速度不及预期；科研机构应收账款回款较慢风险。