信达证券-食品饮料行业：卓越推-190507

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        本周行业观点：烧钱大法好？从瑞幸咖啡的跑步上市看其竞争策略的优劣
        瑞幸即将创下中国食品饮料板块最快的上市记录——从其成立到2019  年4  月提交招股说明书，仅过去了20  个月。作为中国增速最快的咖啡连锁企业，截止2019  年3  月末，公司在28  个城市开出了2370  家门店，平均月交易用户数从2017  年底的4000  人飙升至440  万人，平均月售咖啡1308  万杯，单季度商品合计销售收入达到4.79  亿元；相当于每位用户平均每月购买2.97  杯咖啡并贡献36.23  元的销售额。
        飞速扩张带来的是饱受质疑的财务情况。2018  年全年和1Q2019，公司的营业亏损分别是-15.98  亿元和-5.27  亿元，对应营业利润率为-190%和-110%，也就是每销售1  元钱的产品，公司近期的营业成本分别在2.9  元和2.1  元，尚处在“赚的都不够赔”的阶段；因此，市场普遍认为瑞幸靠的是烧投资人钱换来的市场规模，并质疑其商业模式的可持续性。
        瑞幸则自认在对传统的即饮咖啡市场进行破坏性创新——利用互联网的手段迅速获客、培养消费习惯，享受我国庞大的人口流量红利，并最终成为消费领域的龙头企业。  
        从竞争策略的角度来说，瑞幸选择了一个好赛道。咖啡是兼具成瘾性和话题性，且市场广阔。根据弗若斯特沙利文，目前全球咖啡消费市场规模大约为12万亿元，行业里有包括雀巢、Reimann系（Peets，绿山和PretAManger等）、可口可乐（Costa）和星巴克等平均市值超千亿美元的巨头。其中美国年消费约为3万亿元，而我国的咖啡消费市场规模到2019年预计仅达到700亿元，市场空间还很大。上述咨询机构进一步指出，中国的咖啡消费量每年增长幅度在26%，而从全球市场上来看，平均咖啡消费增速只有2%。不难看出，在消费升级的大背景下，中国正在成为世界上最具潜力的咖啡消费大国。而随着咖啡文化的普及和城市化的加速，这种增长的势头还将继续保持。
        但是，咖啡行业又是个颇为拥挤的赛道，行业竞争者众多：一方面行业龙头如星巴克、Costa和太平洋咖啡等已获得了一定的品牌效应；另一方面，连咖啡、seesaw、Greybox、友饮咖啡、莱杯咖啡以及咖啡零点吧都于2017年相继获得投资。新进入者要有很强的差异化能力，才能够脱颖而出。尽管瑞幸试图将自己的竞争策略包装成以“社交电商手段快速获客，并提供更便利、更有性价比的产品”的创新打法；但透过现象看本质，其实际上是采取了最原始又最速成的差异化路径——“价格战”。  
        根据公司招股说明书，近5个季度，公司的咖啡单价在7-10元间波动，均价为8.85元；其他（果汁及餐食）产品单价大幅下滑后于1Q2019迎来拐点，均价为10.68元；两项售价均远低于其他即饮咖啡品牌，也远低于其标榜的23元/杯咖啡售价。
        价格战背后的驱动逻辑，源于瑞幸高超的资本市场融资能力，公司携有港股成功上市的神州优车的基因：创始人钱治亚是原神州优车COO，而神州优车董事长兼CEO陆正耀也是瑞幸咖啡的非执行董事长。在竞争对手还在追求现金流和同店收入增长时，瑞幸却敢于烧钱扩张，并在一年多时间里发展成了行业中不可小觑的势力。  
        至此，瑞幸将烧钱大法的优势体现的淋漓尽致，在融资能力允许的条件下，补贴策略可以迅速提升品牌影响力，同时烧出相对高的竞争门槛，打压其他竞争对手。  
        但是，烧钱大法也是会面临瓶颈的。最直接的瓶颈来自于现金流的枯竭，如果自身尚不具备造血能力，又缺乏外部持续的融资支持，瑞幸的融资其实和庞氏骗局无异。值得欣慰的是，1Q2019，瑞幸的财务情况已出现好转，体现在其平均客单价已可覆盖对应变动成本，边际贡献为正，基本挥别了“做一单亏一单”的窘境。  
        我们对边际贡献的计算方法如下：1）边际贡献=平均客单价-可变成本=[季度销售收入-（原材料成本+销售费用之首杯免费成本+销售费用之外送费）]/（月均销量*3）
        但是，近虑之外尚有远忧。上述边际贡献尚未考虑公司的相关固定成本，作为以持续开店作为扩张方式的重资产公司，公司的固定成本不容小觑。截止1Q2019，公司的开店相关固定成本包括：房租、人员工资、水电煤、折旧和装修及杂费，我们根据瑞幸每季度的新增店铺数估算其当季实际贡献收入的店铺数，测算出单店每月固定成本：
        1Q2019公司的平均单店固定成本最低，仅为5.71万元/月，但若以2元/单的边际贡献来匡算，完全覆盖固定成本需要平均每家店贡献约2.855万单/月的销售频次，也就是平均每天要销售952单。这几乎是不可能完成的任务，目前公司的最高店均销售出现在4Q2018，平均每家店每月贡献了7546单，相当于平均每天销售250单。
        而且，不论从单店覆盖客户数量还是人均复购频次来看，两者近四个季度始终围绕着均值波动，使得两者乘积的单店月均销售单量也难以向上突破。
        公司持续的开店计划也从侧面印证了单店覆盖客户数量存在天花板的情况：2019年伊始，瑞幸公开计划再开出2500家门店，到2019年年底，将总门店数量提升至4500家。  
        综上所述，在单店月均单量面临瓶颈的情况下，瑞幸不得不做的便是提升其产品售价，从而保证其单店盈利能力。但这恰恰是和其差异化所追求的“低价”自相矛盾的，也体现了烧钱大法的另一大劣势：产品商品化，用户粘性低。当瑞幸不再价廉，其还能保证吸引足够多的客户吗？  
        瑞幸精准定位的能力、高举高打的魄力值得敬佩，但是时间的齿轮飞转，只靠烧钱的简易打法，估计换不回太多时间了。  
        风险提示：市场扩张不及预期；资金不足的风险；细分需求判断失误的风险；宏观经济下行的风险。