上海证券-恩捷股份-002812-2018年年报点评：隔膜龙头业绩高增，产能扩张定位高端-190430

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        公司动态事项  
        公司发布2018年年报和2019年一季报。2018年，公司实现营业收入24.57亿元，同比增加16.23%；实现归母净利润5.18亿元，同比增加40.79%；实现扣非后净利润3.18亿元，同比增加125.52%。
        2019年一季度公司实现营业收入6.56亿元，同比增长52.33%；实现归母净利润2.12亿元，同比增长164.89；扣非后净利润1.80亿元，同比增长800.43%，同比增速均已对过往年份进行追溯调整。
        事项点评  
        上海恩捷高速增长，业绩承诺兑现
        2018年，公司完成对上海恩捷90.08%股权的收购，新增湿法隔膜业务。公司2018年湿法隔膜业务实现收入13.28亿元，同比增长48.57%。上海恩捷实现净利润6.38亿元，超出5.55亿元的业绩承诺。其中，1-7月实现净利润2.72亿元，按53.86%计算归母净利润为1.47亿元；8-12月净利润为3.66亿元，按90.08%计算归母净利润为3.29亿元，累计实现归母净利润4.76亿元。
        湿法隔膜出货领跑，产能扩张巩固龙头地位
        2018  年，公司湿法隔膜出货量  4.68  亿平方米，同比增长  60%，在全球隔膜市场占  14%的市场份额，在中国湿法隔膜市场占  45%的市场份额，市场份额为全球第一。截至  2018  年底，公司湿法隔膜产能13  亿平方米，其中上海恩捷有  6  条共  3  亿平方米产能的基膜生产线、21  条共  2.4  亿平方米产能的涂布膜生产线；珠海恩捷有  12  条共  10  亿平方米产能的基膜生产线、40  条共  8  亿平方米产能的涂布膜生产线，产能规模位居全球第一。
        公司计划在2019年底完成20条生产线的建设并投产，其中珠海恩捷二期投建4条基膜生产线；控股子公司江西通瑞投建8条基膜生产线项目，已有2条产线正式投产；同时，公司实施建设无锡恩捷一期项目，预计投资22亿元，投建8条生产线，已于2018年10月开工建设。公司累计在建湿法隔膜产能约为15亿平方米，有望在2020年实现28亿平方米的产能规模，进一步巩固公司锂电隔膜龙头地位。
        定位中高端市场，跻身全球头部供应链
        湿法隔膜的国内主要客户CATL、比亚迪、国轩、孚能及力神及其他20家以上的国内锂电池企业，对公司湿法隔膜产品保持旺盛的需求；另外，公司海外市场开拓迎来新突破，目前已切入海外锂电池供应链，主要海外客户包括松下、三星、LG  Chem，上述三家客户已占海外锂电池市场80%以上，随着海外客户增加采购公司湿法隔膜的计划，公司在动力电池隔膜中的全球市场份额有望继续提升。
        盈利预测与估值  
        我们预计公司2019、2020、2021年营业收入分别为33.82、41.93和52.31亿元，增速分别为37.61%、23.99%和24.75%；归属于母公司股东净利润分别为8.28、10.07和12.60亿元，增速分别为59.72%、21.62%和25.11%；全面摊薄每股EPS分别为1.75、2.13和2.66元，对应PE为30.99、25.48和20.37倍。公司产能高速扩张，巩固锂电湿法隔膜龙头地位，跻身全球高端供应链有望在补贴退坡的大环境下支撑公司的盈利能力，我们给予公司“增持”评级。
        风险提示  
        新能源汽车需求不及预期，公司产能投放不达预期，隔膜产品价格下跌幅度超预期等。