光大证券-南极电商-002127-2019年一季报点评：线上GMV持续扩张，品牌授权继续快速成长-190430

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        ◆19Q1  收入增63%、净利增37%，并表因素消除后业绩增速放缓
        2019Q1  公司实现收入8.24  亿元、同增63.40%，归母净利1.22  亿元、同增36.73%，扣非净利1.19  亿元、同增45.43%，EPS  为0.05  元。净利增速低于收入主要由于毛利率下降，低于扣非净利主要由于计入当期损益的政府补助等减少导致非经常性损益同降58.74%。
        分季度来看，2018Q1-19Q1  公司收入同增619.94%、301.49%、441.30%、123.88%、63.40%，归母净利同增245.72%、77.60%、52.95%、49.99%、36.73%。2017  年10  月底时间互联并表，带动17Q4-18Q4  收入增速大幅提升，但移动营销业务毛利率较低导致利润增速显著低于收入，19Q1  并表因素影响消除，公司收入、利润增速放缓。
        ◆线上GMV  扩张带动品牌授权收入提升，时间互联收入快速增长
        分业务来看：1）品牌授权业务方面，2019Q1  公司品牌综合服务收入及经销商品牌授权服务收入为1.29  亿元，同增55.36%，主要由于各品牌GMV保持快速增长，客户申领标牌、辅料数量增加。公司品牌授权业务实现归母净利9174.43  万元，同增50.79%。2）移动营销业务方面，2019Q1  时间互联实现收入约6.84  亿元、同增约69%，主要由于其在VIVO  渠道的营销收入大幅增长，净利约为3031  万元、同增3%，增速较低主要由于VIVO  渠道毛利率较低、收入增速高、占比提升。
        2019Q1  公司授权品牌GMV  达51.56  亿元，同增53.03%，分品牌来看，南极人、卡帝乐、精典泰迪、南极人home、南极人+分别实现GMV  为45.21亿元、5.61  亿元、3505.93  万元、1835.98  万元、1330.98  万元，同增56.79%、38.93%、38.54%、7.43%、-54.76%。公司持续赋能经销商合作伙伴、主品牌GMV  保持快速增长，卡帝乐成功复制主品牌线上运营经验、GMV  保持较高增速。
        分渠道来看，2019Q1  公司阿里、京东、拼多多、唯品会、其他渠道分别实现GMV  为36.03  亿元、8.40  亿元、5.16  亿元、1.68  亿元、2846.51  万元，同增49.59%、37.78%、95.00%、133.29%、103.69%。公司阿里渠道GMV保持较快增速，拼多多平台快速放量。
        ◆毛利率、费用率下降，应收账款规模增加
        毛利率：2019Q1  公司毛利率同降5.36PCT  至21.49%，主要由于低毛利率移动营销业务收入增速高、占比提升。18Q1-19Q1  公司毛利率分别为26.85%（-46.13PCT）、34.75%（-48.25PCT）、28.12%（-62.84PCT）、41.19%(-19.13PCT)、21.49%（-5.36PCT），2017  年10  月底时间互联并表拖累毛利率表现，19Q1  并表影响消除、毛利率下降幅度收窄。
        费用率：2019Q1  公司期间费用率（考虑研发费用）同降0.63PCT  至5.78%，其中销售费用率同降0.32PCT  至1.89%，主要由于时间互联销售费用率低、收入占比提升以及公司控制销售人员薪酬等；管理费用率（考虑研发费用）同降0.11CT  至4.00%；财务费用率同降0.20PCT  至-0.11%。
        其他财务指标：  
        1）2019年3月底公司应收账款较年初增21.52%至8.81亿元，公司主营业务持续扩张，应收账款规模增长。19Q1年应收账款周转率为1.03，18年同期为0.72，应收账款周转速度有所提升。  
        2）2019年3月底存货较期初增30.71%至439.40万元，主要由于公司准备的辅料金额增加。19Q1存货周转率为166.90（18年同期为28.71），存货周转大幅提升主要由于时间互联轻资产模式运营周转速度快、收入占比提升。  
        3）2019Q1公司资产减值损失同降109.85%至-119.23万元（18Q1为1210.87万元），主要由于2018年计提的应收账款坏账损失冲回。  
        4）2019Q1公司经营性现金流量净额为9116.78万元（18Q1为-4668.06万元），主要由于公司销售回款同比增加1.37亿元。  
        ◆品牌授权主业收入快速增长，时间互联有望增厚盈利水平  
        我们认为：1）公司线上GMV持续扩张，预计2019年GMV可达300亿元，同增46%，带动品牌授权服务收入增长。公司将加强品牌供应链把控力度，增加品牌设计、营销等资源投入，强化产品高性价比及高颜值竞争力。公司将强化对线上经销商服务力度，推动其运营能力提升。2）时间互联持续拓展营销渠道，竞争力稳步提升，带动业绩快速增长，2019年时间互联业绩承诺为归母净利不低于1.32亿元，业绩承诺有望完成、增厚盈利水平。  
        我们维持公司2019-21年EPS预测为0.49/0.65/0.80元，目前股价对应2019年22倍PE，考虑到公司持续加强精细化管理、线上龙头马太效应带来业绩的持续高成长，维持"买入"评级。  
        ◆风险提示：应收账款坏账风险、时间互联业绩不达预期、产品质量控制风险、品牌影响力下降等。