光大证券-御家汇-300740-动态跟踪报告：行业竞争加剧影响面膜主业表现，新品类增长靓丽、期待未来放量-190503

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        ◆概况：线上面膜龙头经历高增长，18Q4  以来业绩承压
        公司前身  2012  年成立，起家于电商面膜自有品牌销售。旗下四大自有品牌，主品牌御泥坊  18  年面膜市占率  7.8%、排名第二，15  年迎合进口品趋势、代理国际品牌，18  年通过水羊国际开放平台加速推进，目前代理有  7  个。品类不断丰富、拓展水乳膏霜/彩妆/个护等，渠道以线上为主、近年积极拓展线下。
        17  年前经历高速增长，14~17  年收入、净利复合增速分别为  56%、63%。18  年收入增  36%、净利降  18%，19Q1  收入增  1%，净利降  99%，18Q4  以来收入增速放缓主要受到需求疲软、面膜行业竞争加剧影响，毛利率降、营销投入等致费用率升加大净利压力。
        ◆面膜行业景气高、但竞争加剧、主业收入增速放缓，重研发、率先布局内容营销、提升竞争力
        我国化妆品行业自  2002  年以来快速成长，面膜为其中增速最高的子品类，二者  04~18  年市场规模复合增速分别为  10%、20%。电商渠道自  2010  年以来持续渗透，18  年化妆品行业中占比达到  27%、提升  24PCT。获益面膜/渠道红利，公司早期经历高速成长。
        近年行业高景气吸引多方入局、竞争加剧，行业集中度下降，公司面膜主业收入增速  18  年大幅放缓（16~18  年分别增  56%、25%、9%），低于行业增速、主品牌天猫旗舰店销售额自  18  年  12  月以来持续负增长。为此，在主业领域公司加强研发、筹划自建面膜生产基地，持续加大营销推广力度、率先同业布局内容营销等，以提升竞争力。
        ◆扩品类、代理国际品牌等业务添新动力，股权激励彰显发展信心
        面对面膜主业竞争加剧，公司积极拓展新增长动力且增长靓丽：1）拓展水乳膏霜等品类，15~18  年收入复合增速  97%，18  年占公司营收  37%、较  15年提升  23PCT；2）国际品牌代理业务：发布跨境电商开放平台“水羊国际”为国际品牌提供中国市场全套解决方案，加速国际品牌代理业务，表现靓丽。未来公司将通过自主培育或外延并购等发展多品牌/品类/渠道战略。4.21  公告股  票  期  权  与  限  制  性  股  票  激  励  计  划  ，  目  标  19~22  年  营  收  增  速  不  低  于20%/17%/14%/13%彰显信心。
        ◆盈利预测与评级
        看好公司线上运营能力、丰富品类、代理国际品牌等前景可期，但短期面膜行业竞争加剧影响面膜主业收入表现，同时新品牌培育、线下新渠道拓展等前期费用投入较大，净利增长承压，下调公司  19~20  年、新增  21  年  EPS  预测0.52/0.60/0.71  元，19  年  PE  28  倍，下调至“中性”评级。
        ◆风险提示：终端零售疲软；线下渠道拓展、国际品牌代理不及预期。