西南证券-中国国旅-601888-内生外延齐发力，盈利水平持续改善-190429

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        业绩概要：公司2018  年实现营收  470.1亿元，同比增长  66.2%，实现归母净利润31  亿元，同比增长22.3%，实现扣非归母净利润31.4  亿元，同比增长27.8%；其中Q4  单季度实现营收129.1  亿元，同比增长71.2%，实现归母净利润3.9  亿元，同比下滑37.5%。同时公布2019  年一季报，2019Q1  实现营收137  亿元，同比增长54.7%，实现归母净利润23.7  亿元，同比增长98.8%，实现扣非归母净利润15.9  亿元，同比增长37.4%。
        2018  年：1）内生免税业务发力，外延贡献增量。公司业绩增长主要由原有免税业务表现亮眼及日上上海的并表影响推动，分业务看旅游服务/免税商品销售/有税商品销售分别实现营收122.9  亿元（yoy+0.1%）/332.3  亿元（yoy+123.6%）/11.1  亿元（yoy+45.9%）。拆分免税业务来看，三亚子公司/日上上海/日上中国（T2+T3）分别实现营收80.1  亿元（yoy）/104.5  亿元/67.4  亿元，分别贡献归母净利润11.1  亿元/4.7  亿元/1.8  亿元。整体离岛免税2018  全年三亚+海口免税共实现免税销售额101  亿元（yoy+26%），购物人次288  万（yoy+20%），其中海棠湾免税商品销售收入77.71  亿元（yoy+32.5%），全年接待顾客  597  万人次（yoy+8.3%），购物人数170  万人次（yoy+30.5%）。传统免税方面，日上上海并表后经营状况良好，整合后采购端实现优势互补；此外香港机场9  月份已实现微利，广州白云机场T2  新开至今销售额全面提升等，未来共同支撑公司收入端增长亮眼。
        2）内生盈利水平有所提升，Q4  非经常性损益影响利润。毛利率方面，采购议价改善推动免税业务毛利率提升至53.1%（yoy+7.4pp），旅游服务/有税商品销售毛利率分别提升至10%（yoy+0.4pp）/26.9%（yoy+4.8pp），此外免税占比提升拉动整体毛利率提升至49.5%（yoy+11.6pp），未来随着相对高毛利香化产品占比逐步提升，毛利率仍存改善空间。费用方面，收购上海日上及机场租赁费用增加导致销售费用率提升至27.8%（yoy+12.2pp），此外四季度计提员工绩效奖金、会员积分递延收益确认以及存货跌价损失导致费用大幅上升，加之旅行社业务亏损4433  万，导致整体净利率同比降低2pp  至8.4%，随着公司业务结构趋于稳定，预计盈利能力有望趋稳。
        2019Q1：免税业务表现良好，国旅总社剥离贡献增量利润。营收表现主要受益于日上上海并表及现有免税业务良好增长，盈利主要由免税业务及剥离国旅总社等非经常性损益贡献7.2  亿元，费用方面机场租赁费用增加导致销售费用率同比增加9.9pp  至27.8%，旅行社业务剥离大幅提升公司净利润水平至18.9%（yoy+4.6pp）。
        免税稀缺独角兽，专注主业成长空间可期。公司作为国内行业稀缺龙头，现有免税业务中，离岛免税额度2018  年12  月放开，增量贡献在2019  年有望体现，广州等新兴机场表现良好；此外免税版图持续扩张，目前海免公司51%股权已划转给旅游集团，预计2019  年内注入公司体内，海免2018  年销售金额/购物人次分别为23.3（YOY+8.3%）/118  万人次（YOY+16%），旗下博鳌免税店已于2019年1  月19  日开业，此次整合将优化离岛免税竞争格局、加强巩固公司行业垄断地位；此外投资110  亿元的中旅免税城已于2018  年12  月28  日开工，内生及外延成长空间可期，看好公司免税主业长期成长空间。
        盈利预测与评级。预计2019-2021  年EPS  分别为2.23  元、2.70、3.23  元，对应PE  分别为35X、29X、24X，考虑到公司行业垄断地位和稀缺性，以及未来主业增量空间，我们给予公司2019  年45  倍PE，对应目标价100.4  元，上调评级至“买入”。
        风险提示：旅游行业景气度或不及预期；海免整合或不及预期；行业免税牌照风险。