兴业证券-大连圣亚-600593-大连本部稳步增长，“大白鲸计划”持续推进-190503

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        投资要点  
        事件：1）2018  ＃  年营收  3.48  亿元/+0.84%，归母净利  5,766  万元/+3.96%，扣非归母净利  4,087万元/-15.94%，ROE  为  12.34%/-0.96pct，EPS  为  0.45  元/+3.95%。2018Q4  营收  0.48  亿元/-2.95%，归母净利-3,366  万元，同比减亏  41  万元。2）2019Q1  实现营收  0.44  亿元/+5.94%，归母净利-852  万元，同比减亏  36  万元，扣非归母净利-872  万元，同比减亏  154  万元。
        大连本部营收增速放缓源自本地市场激烈价格战。大连本部的圣亚海洋世界仍为公司主要业绩来源，2018  年大连地区收入  2.79  亿元/+1.47%，占总收入比重达到  80.18%。营收增速放缓的主要原因在于大连本地市场竞争异常激烈，竞争对手采取价格战策略。公司通过建立四季常态化营销、积极拓展媒体深度合作、开展角色化服务提升口碑营销等多渠道加强产品营销工作，实现全年营收和归母净利与去年基本持平。
        管理输出项目表现亮眼，盈利能力显著高于传统业务。2016  年起公司开始推进轻资产管理输出业务模式，芜湖项目一期已于  16  年  9  月试营业，二期秀场于  18  年春节开业，累计为公司带来收入贡献  5,000  余万元；淮安项目于  17  年  5  月开业，累计为公司带来收入贡献  2,400  余万元。芜湖和淮安管理输出项目目前均已期满，证实了公司在海洋馆行业的综合实力，为接下来异地项目的开发建设打下坚实基础。2018  年其他业务收入  3,219  万元/+30.57%，毛利率高达  72.07%/+16.80pct，盈利能力非常可观。
        毛利率、净利率显著增长，异地项目推进使得财务费率有所增加。2018  年毛利率为66.01%/+6.19pct，源于高毛利的管理输出业务规模扩大，且盈利能力进一步增长；净利率  15.28%/+0.06%。费用率方面，期间费用整体呈现小幅上升趋势，2018  年期间费率  35.80%/+0.51pct，其中销售费率  6.34%/-0.14pct  略有下降，管理费率  23.49%/-1.47pct有所下降，财务费率  5.97%/+2.12pct  源自异地项目推进所需的银行贷款增加。
        异地项目拓展速度放缓。2018  年公司在建工程  4.84  亿元，较年初增加  2.54  亿元，主要是增加镇江大白鲸项目、营口鲅鱼圈大白鲸项目、大白鲸千岛湖项目所致；无形资产  5.86  亿元，较年初大幅增加  3.8  亿元，主要为营口项目和淳安项目土地纳入合并报表所致。未来几年内公司在全国规划了超  30  亿元项目的投资，如果筹资顺利以及项目经营达到预期，那么公司业绩将迎来质的飞跃，有望成为中国的“蓝色迪士尼”。
        盈利预测与投资评级：公司积极拓展营销渠道，2018  年及  2019Q1  业绩与去年基本持平，管理输出业务规模与毛利率大幅增长。公司哈尔滨极地馆二期项目、昆明项目、营口项目动作频频，“大白鲸计划”持续推进，积极打造国内首个海洋文化原创  IP  全产业链。引入  21  年盈利预测，预计  19-21  年  EPS  分别为  0.55/0.60/0.64  元，4  月  30  日股价对应  PE  分别为  74/67/64  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：新项目推进进度不及预期、公司融资渠道受阻、极端天气影响客流等