安信证券-白云机场-600004-T2启用增长空间打开，旅游下沉扩大非航业绩弹性-190505

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        ■经营能力决定机场价值，企业倍数（EV/EBITDA）或更为合理：机场收  入  及  成  本  结  构  决  定  天  然  盈  利  能  力  ，  海  外  机  场  更  多  应  用EV/EBITDA  及  DCF  估值方法，以排除机场业务结构及负债情况对短期业绩的影响，来反映企业长期经营能力。复盘国内机场过去  15  年的股价表现，PE  波动频繁并且波动幅度大，短期更容易受宏观经济、政策、投产周期等因素影响；EV/EBITDA  相对稳定，会随着企业经营能力增长速度变化而变动，投产周期相对较高；对于机场前期高投入远期业绩增长确定的行业，以经营能力作为估值基础将更为合理。
        ■T2  启用，打开产能空间，国际战略逐步推进：白云机场国内及国际航线占比为  8:2，目的地多以旅游型城市为主。2018  年  4  月，T2  航站楼正式启用，目前航站楼及跑道利用率分别为  87%及  92%，产能依旧富裕。T2  航站楼的启用也加速白云机场国际战略的推进，国内航空公司有  55%的航线转移到了  T2  航站楼，其中包括  91%的国际航线；2019年夏秋航季执飞计划，通过时刻增长及更换宽体机，国内及国际航线产能（座位数）增速分别为  9.9%和  17%。
        ■商业招标带来非航发展契机，东南亚需求增长触发免税业务加速变现：白云机场过往零售及免税业务占比较低，T2  开启后通过增加商业面积及重新招标，提升非航业务年收入占比。伴随出境游下沉二三线城市（主要是中南部地区），东南亚出境需求出现高增长；国内飞往越南、马来西亚等主要城市的航班约  3  成以上从白云起飞，无论从航班安排上及地理位置上，白云机场将优先受益二三线出境游下沉。根据国际旅客吞吐量对收入敏感性测试，2019  年国际旅客吞吐量增速每增加  10%，或为公司带来约  1.2  亿营收增厚，同时该部分的变动成本微小，对净利润增厚也将同样可观。
        ■投资建议：公司过去一段时间，受制于机场建设费返还、Ｔ２投产成本上升等负面因素影响，２０１９年将迎来业绩低谷，根据ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ估值现股价对应２０１９业绩为  10  倍，相比较扩产周期  15  倍估值，处于被低估状态，给予公司“买入-A”评级。白云机场  T2  航站楼投产，航空业务产能上限打开；免税商业重新招标带来非航发展契机，旅游下沉促国际旅客快速增长扩大非航业绩弹性。我们预计  2019-2021  年白云机场  EPS  分别为  0.44、0.67、0.89  元/股，对应  PE  为  33、23、17  倍。
        ■风险提示：宏观经济大幅下滑，成本增加超预期，免税业务增长不及预期等。