上海证券-三七互娱-002555-一季度收入大幅增长，关注产品持续运营情况-190507

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        公司动态事项  
        1、公司公布了2018年年报，2018年公司实现营收76.33亿元，同比增长23.33%；实现归母净利润10.09亿元，同比减少37.77%。
        2、公司公布2019年一季报，2019Q1实现营收32.47亿元，同比增长95.46%；实现归母净利润4.54亿元，同比增长10.8%。
        事项点评  
        18  年业绩阶段性下滑，商誉问题得到集中解决  
        2018  年公司净利润下滑主要是因为公司收购的上海墨鹍业绩承诺未能达标，因而一次性确认了商誉减值损失  9.6  亿元，同时收回业绩补偿款  4.46  亿元。此外，公司  2017  年通过处置子公司股权取得了投资收益约  2  亿元，而本年度无重大股权处置收益。剔除这两项影响后，公司实现净利润  15.01  亿元，同比增长  6.56%。
        手游业务高速发展，营销费用维持高水平  
        公司手游业务连续多年持续高速发展，2018  年手游业务收入同比增长  69.99%，增速远高于行业同期水平。公司核心业务进一步向手游倾斜，收入占比提升至  73.13%，较  2017  年增加  20.07pct。公司发展手游业务与系统化的流量运营密不可分，2018  年，公司大力推广的游戏包括《鬼语迷城》、《大天使之剑  H5》、《仙灵觉醒》、《屠龙破晓》等，取得新增用户超  1.1  亿人次，也使得销售费用大幅增长。我们仍然使用毛利率-销售费用率来衡量公司主营业务的经营利润率，该利润率在  2018  年为  32.42%，较  2017  年下滑  5.27pct。营销费用占比的大幅增加更加考验公司流量运营的能力。公司在研发方面也保持了较大的投入，2018  年公司研发开支5.40  亿元，同比增长  22.94%。公司目前储备有自研游戏  12  款，以及代理游戏  9  款，新游戏储备丰富，未来业绩成长可期。2018  年公司业绩增长主要来源于国内市场，海外市场收入规模基本保持稳定。2019  年公司海外市场有望进一步发力，除了运营自研的游戏以外，公司还取得了在国内市场表现不俗的《侍魂：胧月传说》、《电击文库：零境交错》等游戏的海外部分市场代理权，优质游戏加盟，有望助力公司进一步开拓海外市场份额。
        19Q1  收入大幅增长  95.46%，关注产品持续运营情况
        公司  2019Q1  收入近乎翻番主要得益于新游《一刀传世》、《斗罗大陆》的拉动，这两款游戏目前仍维持在  iOS  畅销榜高位，游戏流水水平超市场预期。但同时，公司也为此支付了大额的互联网流量费用以及向成龙支付的游戏代言费用。2019Q1  公司扣除成本、销售费用的利润率下滑至  21.70%的历史低位。考虑到公司对于传奇类、ARPG  类游戏有着丰富的运营经验，我们相信公司对这两款新游戏的生命周期有着充分的估计，有足够的能力实现游戏的长线运营，由这两款游戏产生的利润将在未来得到进一步释放。公司预计19H1  有望实现归母净利润  9-10  亿元，同比增长  12.31%24.78%，对应  19Q2  的归母净利润  4.46-5.46  亿元，同比增长  14%-39%，大概率实现收入环比正增长。
        盈利预测与估值  
        公司是业内知名的具备较强流量运营能力的游戏公司，同时也有能力持续不断地打造新的爆款游戏。随着几款新上线游戏利润的逐步释放，叠加仍有多款重磅产品有望在年内问世，公司业绩有望持续较快增长。预计  2019-2021  年归属于母公司股东净利润分别为  18.78亿元、23.36  亿元和  28.40  亿元；EPS  分别为  0.88  元、1.10  元和  1.34元，对应  PE  为  15.50、12.46  和  10.25  倍，维持“增持”评级。        
        风险提示  
        新游戏产品上线进度或流水不及预期；行业竞争加剧；政策风险;限售股解禁；大股东减持；游戏生命周期低于预期