国联证券-国祯环保-300388-工程业务大幅增长，调整后经营现金流优秀-190426

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        事件：
        发布18年年报及19一季报。18年实现营收40.06亿元，同比增长52.44%，归母净利润2.81亿元，同比增长44.61%；19年一季度实现营收6.89亿元，同比增长12.48%，归母净利润0.59亿元，同比增长31.01%。
        投资要点：
        工程业务高增长，运营业务稳步提升
        公司18年利润增速低于营收主要由于17年获得麦王原股东补偿款3347万元，以及公司18年资产减值损失同比增加0.12亿元至0.65亿元（麦王等商誉减值、乌海易嘉等其他应收款、应收账款计提等分别为0.25亿元、0.26亿元、0.26亿元），扣非后归母净利润及营业利润分别同比增长75%、77%。
        分业务结构来看，公司18年工程、运营、设备业务营收占比分别为66%（+10pct（同比，下同）、30%（-7pct）、7%（-3pct），毛利占比分别为43%（+10pct）、50%（-7pct）、7%(-3pct)，营收增速分别为80%（4季度单季度36%）、23%、-10%，工程业务实现高速增长，运营业务稳步提升，毛利占比仍有50%。19年一季度工程收入同比基本持平，运营收入同比增长26%，保持较好的增长势头。分领域来看，小城镇领域营收业绩快速释放，同比增长172%达到12.5亿元，占比接近1/3，水环境领域营收同比增长41%至23.8亿元，工业废水营收则同比下滑22%至3.79亿元。
        全年毛利率下滑0.96pct至34.98%，其中运营、工程、设备业务分别为37.25%（-1.27pct）、14.12%(-0.54pct)、37.04%(+2.73pct)。销售费用率、管理费用率控制较好，分别降低1.06pct、1.75pct至2.85%、6.56%，由于有息负债有所上升，财务费用增加约30%，财务费用率下降约0.84pct至4.78%。全年净利率下降0.25pct至7.91%，盈利能力仍保持较强的水平。19年一季度毛利率上升2.13pct至26.29%，财务费用率有所上升，销售、管理费用率继续下降，整体期间费用率小幅上升0.75pct至17.35%，净利率提升0.99pct至9.20%，内部挖潜后盈利能力提升逐渐显现。
        调整后经营现金流净额增长明显，在手订单饱满
        公司运营业务占比较高，且加快应收账款回款力度，18年及19年一季度扣除特许经营权项目投资支付的现金后经营活动产生的现金流量净额分别为7.50亿元（+96%），1.55亿元（去年同期为-0.73亿元），大幅高于净利润水平，可以部分保障公司的项目资本支出。
        截至2018年底，公司已在全国拥有百余座污水处理厂，处理规模510万吨/日，其中在建规模138万吨/日，托管运营规模140万吨/日。18年全年新签工程类订单27.8亿元，大于18年工程收入规模，19年一季度又新签10.5亿元工程订单，截至3月底在手未确认订单52.7亿元；18年全年新增投资类合同10个，涉及投资金额48.82亿元，在手的投资类订单未完成投资金额55.8亿元，与目前公司核心运营资产规模相当，订单较为充裕。
        定增过会，三峡资本入股或有利于公司长期可持续发展
        公司拟非公开发行股票募集资金总额不超过10亿元（含发行费用），募集资金用于合肥市小仓房污水处理厂PPP项目，项目内部收益率不低于7.00%，目前已经过会。截至1季度末公司资产负债率75.33%，非公开发行的募集资金将使得公司的资金实力增强，资产的流动性大幅提升，资产负债率将相应降低，偿债能力进一步增强。同时截至1季度末三峡资本进入公司10大股东名录，持有公司3.88%股权，为第三大股东，国资持股比例进一步提升，或将有利于公司长期可持续发展。
        维持“推荐”评级
        基于公司在手的充裕订单及未来广阔的市场前景，暂不考虑非公开发行的影响，我们预计公司19-21年实现归母净利润分别为3.87/4.91/6.18亿元，对应EPS分别为0.70/0.89/1.12元，对应目前股价19-21年PE分别为15/12/9倍，维持“推荐”评级。
        风险提示
        PPP实施不达预期；资产负债率较高风险；商誉减值及应收账款减值风险；扩张导致的费用风险；毛利率下滑风险；定增进展不及预期