国联证券-人福医药-600079-主业稳健增长，商誉风险大幅降低-190430

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        事件：
        公司发布2018年年报：实现收入186.34亿元，同比增长20.64%；归母净利润为-23.58亿元，同比下降213.97%；每股EPS为-1.81元。
        同时发布2019年一季报：实现收入52.63亿元，同比增长18.59%，归母净利润为1.73亿元，同比下降2.65%；每股EPS为0.11元。
        投资要点：
        公司主业稳健增长，核心产品销售持续扩大。
        分类别来看，2018年医药工业实现收入81.03亿元，同比增长19.19%，其中神经系统用药收入35.78亿元，同比增长27.94%；生育调节药实现收入5.08亿元，同比增长20.90%；维药实现收入4.30亿元，同比增长15.86%；安全套实现收入18.24亿元，同比增长177.71%，主要由于乐福思集团并表因素。核心产品销量方面，枸橼酸舒芬太尼注射液（按1ml:50ug    折算）2018年销售3898.35万支，同比增长11.24%；注射用盐酸瑞芬太尼（按1mg    折算）销售1692.09万支，同比增长27.28%；盐酸氢吗啡酮和盐酸纳布啡销售分别为178.94万支和307.26万支，同比增长72.77%和125.51%；熊去氧胆酸胶囊销量23.83万瓶，销量同比下降6.33%；祖卡木颗粒销售918.85万盒，同比增长10.84%；还有黄体酮原料药销售  86,768.74    千克，同比增长98.76%。2018年医药批发及相关业务实现收入103.37亿元，同比增长22.73%，其中人福湖北实现销售收入55.56亿元，同比增长18.69%，另外公司对湖北、四川两家医药商业平台进行组织架构的优化，提升区域商业板块竞争力。
        大幅计提商誉减值，短期影响业绩，中长期提升业绩稳定性。
        2018年综合毛利率为39.93%，同比提高1.85百分点，其中医药制造业毛利率为65.70%，同比提高0.67百分点，与公司严格把控质量成本，加快营销转型升级使得规模持续扩大有关；医药批发业毛利率为19.77%，同比提高3.06百分点，体现了优化资源和客户结构的成效。费用方面，主要是销售费用率同比提高2.62百分点，主要是市场推广和广告宣传费大幅增长有关；其他两项费用率基本稳定。公司2018年业绩亏损23.58亿元，主要与计提了商誉减值损失及无形资产减值损失共计31.03亿元有关。截止到2018年期末商誉占总资产的比例为10.73%，另外2019年一季报又计提了应收账款增加的因素，而乐福思集团经营稳健，计提商誉减值损失可能不大，因此我们认为短期使得工业业绩大幅下降，不过消除了该因素对业绩的波动性，中长期业绩有望稳定增长。
        2019年Q1收入持续稳健增长。
        2019  年  Q1  收入增长  18.59%，预计麻醉业务增长  20%左右，纳布啡和氢吗啡酮继续快速增长；安全套业务增长  20%；批发业务  2019  年  Q1  持续稳定增长。业绩方面，2019  年  Q1  出现同比下降，主要与毛利率有所下滑和销售费用增长有关，另外少数股东权益增加也是一部分原因。
        维持“推荐”评级。
        我们预计公司  2019-2021  年  EPS  为  0.60  元、0.74  元和  0.93  元，PE  分别为19  倍、15  倍和  12  倍，目前估值水平较低，考虑到公司业绩低点已过，聚焦优势资源，看好公司长期发展，维持“推荐”评级。
        风险提示：
        产品价格降价大于预期；销售推广不达预期；产品认证不达预期等。