西南证券-恒逸石化-000703-“PTA~聚酯”龙头企业，产业链布局成效显著-190507

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        投资要点
        推荐逻辑：公司是全球最大的PTA  和领先的聚酯纤维制造商，目前业务集中在中游  PTA，其次为下游聚酯行业。1）公司近年加大产业拓展步伐，产业链布局现已成效显著，形成“原油-芳烃-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”双产业链的“双纶驱动”优势；2）产业链上游  PX  过去供给紧张的局面不复存在，产能即将迎来爆发式增长，价格有望适度下行，中游  PTA  在  19  年上半年产能仍然紧张，下游服装行业需求平稳增长拉动聚酯需求，产业链利润有望向中游  PTA业务聚集。公司参控股  PTA  产能市占率达  28.5%，中游利润聚集将直接利好公司  PTA  业务；3）新增文莱一期  800  万吨原油加工项目将于  2019  年  7  月投产，二期  1400  万吨项目将于  2022  年投产，届时公司将完成从基础资源到纺织业原料的覆盖的全产业链布局，实现上游原料自给，强化公司成本优势。
        公司全产业链布局，盈利能力不断提高。公司围绕石化产业、石化贸易、石化金融、石化物流的“石化+”战略思想，持续完善产业链布局、改善经营结构、提升成本控制能力，近五年营业收入和归母净利润复合增速分别达到  22.5%、35.5%。伴随公司横纵向业务扩展，文莱项目即将投产等，我们预计  2019-2021年公司营业收入、归母净利复合增速将分别达到  21.3%、27.1%。
        增加聚酯产能，完善下游布局。公司积极采用并购、扩建而非新建的方式扩充产能，自  2017  年集团收购红剑、龙腾、明辉后，2018  年  12  月，公司完成对嘉兴逸鹏化纤、太仓逸枫、双兔新材料的收购，增加聚酯纤维产能  144.5  万吨（太仓逸枫  24.5  万吨、嘉兴逸鹏  20  万吨、双兔  100  万吨），且拟利用配套融资在嘉兴逸鹏扩建  50  万吨  FDY，已于近日建成并正式投产运行，进一步扩大公司聚酯涤纶规模。目前公司拥有聚酯参控股产能  630  万吨，市占率达到  10.1%，超过桐昆股份跃居行业第一。近期公司成功竞拍逸达新材料、拟现金收购杭州逸暻、发行可转债建设海宁恒逸新材料，化纤龙头地位稳固。
        文莱项目即将投产，助力全产业链布局。公司与文莱政府签订了恒逸文莱  PMB  综合炼化项目，分两期实施。一期投资  34.5  亿美元，原油加工能力  800  万吨，生产  150  万吨对二甲苯和  50  万吨苯。目前项目总体进度累计完成逾  95%，首船原油已顺利进厂，标志项目正式进入生产试运行阶段，预计将于  2019  年  7  月份正式投产，试车后有望在短时间内实现满负荷产出。
        “双纶”驱动，锦纶产业链继续巩固。公司确定了“双纶”驱动的发展战略，即“原油—PX—PTA—涤纶”、“原油—苯—环己酮—己内酰胺”。随着我国经济的稳定发展，纺织、汽车、电子、交通等行业对  PA6  的需求不断增长，国内己内酰胺的需求量持续增加。公司目前参股己内酰胺产能达到  30  万吨，并计划进一步扩建为  40  万吨年产能，预计  2019  年  6  月投产，市占率将达到  8.8%。
        盈利预测与投资建议。我们预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为  1.07  元、1.39  元、1.51  元，对应  PE  分别为  13X、10X、9X。我们认为公司未来全产业链布局的价值将持续显现，给予公司  2019  年  15X  PE  估值，对应目标价为  16  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：原材料原油价格大幅上涨；PTA  检修进度不及预期或价格大幅下滑的风险；行业竞争加剧；公司产品开工率大幅下滑的风险；海外经营风险；收购企业业绩实现或不及承诺风险；在建项目投产及达产进度或不及预期的风险