光大证券-上海医药-601607-2019年一季报点评：工商协同发力，全新上药再起航-190503

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        ◆事件：
        公司发布一季报，19Q1  实现营收460  亿元（+26.4%），归母净利润11.26  亿元（+10.4%），扣非净利润10.4  亿元（+4.4%）；单季度EPS为0.396  元；经营性净现金流为1.54  亿元（+60.6%）；Q1  业绩略超我们和市场预期（原预计19Q1  净利润同比增8%）。
        ◆工业挖潜强劲增长，研发高投入确保创新药和一致性评价稳步推进
        公司工业板块19Q1  保持快速增长，其中营收同比增25%，净利润同比增21%。若剔除“低开转高开”以及天普生化和浙江九旭并表影响，预计工业板块营收同比增速仍可达15%，延续18  年15%左右的内生增长趋势。工业板块将继续推动营销体系改革，提升营销效率。同时公司研发费用继续高投入将确保创新药和一致性评价稳步推进。
        ◆商业板块经营转暖，进口总代将保持快速增长
        公司商业板块19Q1  经营有所回暖，其中营收同比增27%，净利润同比增14%。若剔除康德乐中国和辽宁医贸并表影响，预计公司19Q1  商业板块营收同比增长17%，显著快于行业平均（约7%）。我们判断后续商业板块盈利可能会受到“4+7”带量采购的冲击，不过公司进口总代业务优势明显，随国内进口创新药获批速度继续提速，进口总代业务仍将保持快速增长，成为公司分销业务中最大的营收增长驱动力，可较好抵消带量采购冲击。
        ◆工商协同发力，全新上药再起航
        考虑到公司19Q1  工商业收入端超预期及工业利润增长超预期，且工业表现超预期有望延续，我们小幅上调19~21  年EPS  为1.51/1.72/1.95  元（原为1.48/1.66/1.84  元），A  股现价对应19~21  年PE  为13/11/10  倍，维持“买入”评级；H  股现价对应19~21  年PE  为9/8/7  倍，参考可比公司估值，给予目标价23.0  元港币，首次覆盖，给予“买入”评级。
        ◆风险提示：
        营销改革进度低于预期；一致性评价进度低于预期；联营企业业绩下滑大幅超预期。