光大证券-柳药股份-603368-2019年一季报点评：分销持续领跑地位稳固，零售工业助净利率提升-190430

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        ◆事件：
        公司发布一季报，19Q1  实现营收  33.9  亿元（+24.9%），归母净利润1.60  亿元（+41.7%），扣非归母净利润  1.55  亿元（+36.6%）。经营性净现金流为-3.05  亿元，同比流出减少  5.29  亿元。业绩超我们和市场预期。
        ◆点评：
        收入保持较快增长，广西市场份额进一步扩大。公司  19Q1  营收增长达  24.9%，和  18  年全年增速相比略有提升。分拆来看，推测  19Q1  药品和器械流通业务同比增长约  20%，零售增长超过  40%，而工业板块因万通并表和仙茱产能释放实现翻倍以上增长。整体来看，公司在广西医药分销市场的份额进一步扩大，零售业务也借  DTP  优势呈现快速增长，进一步巩固广西医药商业市场的龙头地位。
        毛利率提升是净利率提升主因。公司  19Q1  毛利率为  12.01%，同比提升  2.38pp，主要原因是代理层级提升带来分销毛利率改善，以及零售和工业等高毛利业务占比提升所致。19Q1  销售费用率提升  0.45pp，管理费用率提升  0.62pp，主要为工业和零售业务占比提升所致。19Q1  财务费用率提升  0.58pp，主要是因万通并购增加了长期贷款所致。综合来看，公司  19Q1销售净利率达  5.08%，同比提升  0.73pp，主要是毛利率提升的贡献。
        经营性现金流流出大幅减少，主要是提升了存货周转和应付账款水平。公司  19Q1  期末存货仅同比增  6.55%，应收账款和票据同比增  33%，应付账款和票据同比增  40%。公司经营性现金流流出大幅减少主要不是因医院回款端改善，而是公司加强存货周转管理以及对供应商延长账期。由于公司在广西市场议价能力高，对供应商拉长账期尚未对毛利率有较大的冲击。
        ◆分销持续领跑地位稳固，零售工业助净利率提升，维持“买入”评级考虑业绩超预期，上调  19~21  年  EPS  为  2.60/3.15/3.72  元（原为2.50/2.95/3.49  元），现价对应  19~21  年  PE  为  14/12/10  倍。公司业绩持续高增长，经营性净现金流持续改善，且估值较低，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        1）带量采购降价风险；2）万通药业整合不达预期风险。