光大证券-太平鸟-603877-2019年一季报点评：零售疲软、店铺调整影响收入，费用刚性拖累净利-190502

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        ◆收入下滑，费用率提升致净利润下滑幅度较大
        公司2019  年一季度实现营业收入16.59  亿元、同比降4.46%，归母净利润8659  万元、同比降34.90%，扣非归母净利润3119  万元、同比降65.37%，EPS0.18  元。
        18Q1~18Q4  公司单季度收入增速分别为14.49%、9.99%、14.51%、-0.38%，19Q1  下滑幅度略有加大，一方面为18Q2  以来总体零售环境疲弱，19Q1  存高基数影响，另一方面跟公司在19Q1  主动进行了一些店铺调整也有关系（外延渠道数量下降近2%）。
        归母净利润降幅超过收入，主要为费用率提升幅度超过毛利率所致；扣非净利润降幅超过归母净利润主要为基数低影响。
        ◆外延净关店，加盟店调整力度较大，直营店、线上收入持平
        1）收入按品牌拆分：19Q1  主要品牌PB  女装、PB  男装收入分别为5.79亿元（同比-2.96%）、5.80  亿元（-11.64%），PB  男装收入降幅较大主要因去年基数较高；乐町、MP  童装、其他收入分别+12.07%、-3.32%、+4.54%。
        2）收入按线上线下拆分：19Q1  线下销售下滑幅度较大、线上持平。线下收入11.87  亿元、同比降5.90%，线上收入4.55  亿元、同比降0.26%基本持平。
        线下渠道中，直营店收入8.73  亿元、同比略降0.81%，加盟店因净关店较多、收入下降17.45%至3.12  亿元，另外联营店（为童装品牌贝甜门店）收入192  万元、同比降39.41%。
        3）收入按外延内生拆分：渠道数量方面，2019  年3  月末公司总门店数4508  家、较年初净关86  家（新开120  家、关闭206  家）、外延净减1.87%。其中直营店新开54  家、关闭20  家，净增34  家（+2.24%），加盟店新开66家、关闭186  家，净减120  家（-3.92%），可见直营店净开店，加盟店关店调整力度较大。
        内生方面，推算线下同店下滑4%，其中直营店、加盟店分别下滑3%/14%。
        ◆费用率提升超过毛利率，现金流压力加大
        毛利率：19Q1  毛利率同比提升2.26PCT  至57.45%，主营业务毛利率提升2.27PCT  至57.59%。分拆来看，PB  女装/PB  男装/乐町/MP  童装/其他毛利率分别+5.60、-3.06、+5.37、+6.58、+6.61PCT，其中PB  男装毛利率降幅较大主要为新开一些奥莱店、平均折扣率降低影响；其他品牌毛利率提升、公司对折扣促销进行了主动控制。
        分渠道来看，19Q1  直营店、加盟店、联营店、线上毛利率分别为66.03%（-0.29PCT）、57.51%（+3.60PCT）、18.12%（+27.15PCT）、41.65%（+5.90PCT）。
        费用率：公司期间费用率同比提升4.94PCT至49.53%，提升幅度超过毛利率。其中，销售、管理+研发、财务费用率分别为40.89%（+4.28PCT）、8.31%（+0.64PCT）、0.33%（+0.02PCT）。销售、管理+研发、财务费用绝对值分别同比增6.72%、3.49%、1.69%。
        其他财务指标：1）19年3月末存货总额较年初降13.47%至15.89亿元，存货周转率为0.41、较18Q1的0.46变化不大。
        2）应收账款较年初降29.11%至4.18亿元，应收账款周转率为3.29较18Q1的3.88略放缓。
        3）资产减值损失同比增7.21%至6691万元。
        4）虽18Q1有资产处置收益3075万元、19Q1无此影响，但19Q1其他收益（政府补助）同比净增3405万元。
        5）经营活动净现金流19Q1为-2.71亿元，相比18Q1的-1.13亿元净流出幅度加大。其中，销售商品获得现金20.69亿元、同比降1.91%、净减4028万元，采购商品现金支出同比降5.20%、净减5971万元，但税费、为职工支付现金支出分别净增1.42亿元、3842万元，对净现金流影响较大。
        ◆Q1  收入有一定高基数影响，关注后续零售变化及经营效率提升
        我们认为：1）从零售环境来看18年为前高后低态势，19Q1有一定高基数压力，后续该影响逐步减弱、公司收入端增速有望改善。同时，一季度公司店铺调整力度较大，主动对部分效益不佳的加盟店进行了调整，优化结构、提升渠道运营效率，同时开店集中在下半年，因此下半年在外延贡献加大、店铺调整显效促单店效益提升的背景下，公司收入端表现有望好于上半年。2）盈利能力方面，一季度费用率提升幅度较大，仍需观察公司费用控制能力以及TOC实施进展和效果体现。
        考虑到一季度费用端压力有所加大，我们下调19~21年EPS为1.42/1.65/1.87元，对应19年PE13倍，下调至“增持”评级。
        ◆风险提示：终端消费疲软、开店不及预期、产品调整不到位、库存处理和费用控制不及预期等；2020年1月IPO股份解禁，占总股本比例57.46%；实控人曾因涉嫌超比例持有宁波中百股票未披露且在限制期内违规交易获证监会调查通知书。