光大证券-同仁堂-600085-2019年一季报点评：19Q1利润增速回升，管理层调整期待积极变化-190430

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        ◆事件：  
        公司发布2019年一季报：实现营收39.11亿元（+6.73%），归母净利润3.49亿元（+10.18%），扣非归母净利润3.45亿元（+9.65%）；EPS  0.255元；净经营活动现金流4.24亿元。业绩略超预期。    
        ◆点评：  
        营销调整影响结束，利润增速回升。一季度营销调整结束，收入端保持稳健增长，利润端与18年0.22%的增速相比有明显回升。分板块看，19Q1母公司收入8.93亿元，同比+8.34%；净利润1.67亿元，同比+9.87%，收入与利润增速基本匹配，推测安宫牛黄丸、牛黄清心丸等主导产品维持两位数以上增长。同仁堂科技19Q1收入14.86  亿元，同比+8.47%，推测六味地黄丸、阿胶、西黄丸等核心品种保持稳定增长，二三线品种逐步放量；归母净利润  2.18  亿元，同比下降1.80%，估计主要由于销售费用投入加大略影响利润增速。医药商业实现收入约15.32亿元，同比+4.5%，相比于18年增速放慢，估计主要与新开店节奏有所放慢有关。    
        现金流持续高于净利润，存货减少显示动销情况良好。公司19Q1净经营性现金流同比减少7.08%，主要由于同仁堂科技18年底的经销商预收账款结算所致。但公司经营活动现金流持续高于净利润，显示公司对上下游拥有良好的议价能力。19Q1公司存货周转天数减少23天，一季度是传统旺季，库存大幅减少显示产品终端动销情况良好。    
        集团外部领导上任，期待积极变化。公司一直以来通过内部选聘方式提拔高层管理人员。去年底"蜂蜜事件"后，董事会免去了上市公司总经理和副总经理等共计3位高管职务，同时王贵平先生接任集团董事长职位，成为首位外部空降掌门人。随着从集团到上市公司层面的管理层变动，后续或将迎来更多内部积极变化。预计今年主要将以提升内部经营管理质量为目标，长期看有利于"百年老字号"企业长期健康发展。    
        ◆盈利预测与估值：维持预测19~21年EPS为0.85/0.95/1.02元。现价对应19~21年PE为37/33/31倍。近期国企改革预期提升，公司有望受益。内部经营调整叠加外部改革预期，公司有望迎来拐点。维持"增持"评级。  
        ◆风险提示：产品质量事件曝光风险，营销改革进度低于预期风险。