光大证券-奥康国际-603001-2018年年报及2019年一季报点评：销售疲软，18年叠加投资损失较大拖累利润-190502

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        ◆收入下滑，净利润端承压
        公司发布  2018  年年报，实现营业收入  30.43  亿元、同比降  6.70%；归母净利润  1.37  亿元、同比降  39.53%；扣非归母净利润  9090  万元、同比降50.04%；EPS0.34  元，拟  10  派  3  元（含税）。
        公司发布  2019  年一季报，实现营业收入  7.36  亿元、同比降  15.23%，归母净利润  7914  万元、同比降  33.68%，扣非归母净利润  7104  万元、同比降35.81%。EPS0.20  亿元。
        18Q1~18Q4  收入分别降  1.55%、1.14%、10.30%、12.83%，零售环境疲软背景下  18H2  收入下滑幅度加大。净利润方面下半年压力亦加大，其中18Q4  亏损  3524  万元、主要为收入下滑同时投资收益减少和资产减值损失增加影响，从而拖累全年业绩。19Q1  净利润下滑幅度超过收入主要为费用率提升所致。
        ◆收入分拆：仍处净关店，主要品牌、线下渠道销售存压力
        1）分品牌来看，2018  年主要品牌奥康、康龙收入各下滑  8.47%、4.42%，斯凯奇快速增长  49.42%但占比仍不高，其他小品牌合计、皮具品类、出口业务收入各下滑  30.53%、13.01%、49.35%。
        19Q1  主品牌奥康、康龙、斯凯奇、皮具收入继续下滑  19.98%、12.42%、8.36%、15.14%，其他品牌增  75.27%（系  18  年新增彪马品牌），出口收入增  18.12%。
        2）分渠道来看，18  年直营店（收入占比  49%）表现略好于其他，收入下滑  3.12%幅度最小（直营渠道中商场店略增，其他下滑），加盟店、线上各下滑  10.49%、19.45%。
        19Q1  直营店和加盟店收入下滑幅度加大，各降  13.40%、20.58%，线上收入增  11.02%好转。
        3）店铺数量方面，2018  年末总门店数  2989  家、净减  3.14%。除集合店净开店外，其他品牌均同比减少，奥康、康龙、斯凯奇各减少  153/27/8  家至1762/83/145  家；18  年公司新代理彪马品牌、年末直营店  6  家。
        19Q1  总门店数较年初净减  1.20%至  2953  家，关店主要为集合店、奥康，小品牌康龙、斯凯奇、彪马店铺数略增。
        ◆毛利率降，18  年投资损失及计提增加、19Q1  费用率升，现金流良性
        毛利率  2018  年同比降  0.53PCT  至  35.74%；19Q1  同比回升  0.04PCT  至38.19%，变化不大。
        费用率  18  年同比降  0.64PCT  至  25.70%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别为  15.15%（-1.47PCT）、10.71%（+1.13PCT）、-0.17%（-0.30PCT）。19Q1  同比提升  3.59PCT  至  25.28%、提升幅度较大，其中销售、管理+研发、财务费用率分别为  14.91%（+2.63PCT）、10.26%（+1.43PCT）、0.10%（-0.46PCT）。
        其他财务指标：1）存货  18  年末较  18  年初降  9.19%、存货周转率为  2.42、较  17  年  2.20  加快，19Q1  较年初继续降  7.32%，周转率  0.61  与  18Q1  的0.65  基本持平。
        2）应收账款  18  年末较  18  年初增  10.59%，周转率为  2.71、较  17  年3.48  放缓；19Q1  应收账款较年初略降  0.30%、基本持平，周转率  0.62  较18Q1  的  0.81  放缓。
        3）资产减值损失  18  年同比增  78.44%至  7731  万元，主要为坏账损失增加和新计提兰亭集势长期股权投资减值损失影响；19Q1  同比增  135.38%至  55  万元（18Q1  为负）。
        4）投资收益  18  年为-5011  万元同比  17  年大幅减少，主要为投资兰亭集势确认投资损失增加；19Q1  同比减少  26.18%至  528  万元。
        5）经营净现金流  18  年同比增  22.63%，19Q1  同比转正为  518  万元。
        ◆投资损失影响望消除、关注零售环境变化
        我们认为：1）销售收入端短期在零售环境疲弱下仍有一定压力，18Q3以来收入降幅有所扩大，需关注未来零售环境变化。2）公司行业地位突出，近年来陆续代理美国运动休闲品牌斯凯奇，战略合作比利时鞋服巨头Cortina  、印度知名户外品牌  Woodland  以及国际体育用品零售巨头INTERSPORT，2018  年下半年开始代理彪马，品牌资源优秀。外部合作/代理品牌目前在收入中贡献还不大，未来上量有望带来新增长点。3）18  年兰亭集势投资损失及计提对公司业绩影响较大，19  年该因素有望消除；19Q1净利润下滑幅度较大主要受到费用率提升影响，未来若公司控费效果体现、有望促利润端回升。
        考虑到短期业绩仍有压力，我们下调公司  2019~2020  年、新增  2021  年EPS  为  0.42/0.50/0.55  元，对应  19  年  PE25  倍，下调至“中性”评级。
        ◆风险提示：终端消费疲软、费用控制不及预期。