国盛证券-军工行业2018年报及2019一季报分析：维持景气上行，航空表现最优-190508

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        军工行业整体：2018  业绩增幅扩大，预收仍在高位，景气度维持上行。2018年，军工行业上市公司实现总营业收入  3167.6  亿元（+11.0%）、归母净利137.6  亿元（+12.7%），年增幅分别较  2017  年扩大  3.5pct、4.1pct。2019Q1实现营收  583.1  亿元（+18.1%）、归母净利  23.1  亿元（+66.5%），增幅持续扩大。截至  2019Q1  行业总预收  387.1  亿元（-21.2%），绝对值仍保持高位水平，确认行业维持高景气。
        军工行业综合毛利率承压明显，提质增效持续显现，净利率稳中有升。近年军工行业综合毛利率总体微幅下滑，2018  年综合毛利率同比下滑  1.0  pct  至17.0%，2019  年  1  季度继续下滑至  16.6%。这反而倒逼军工企业提升内部管理水平、降低成本，2018-2019Q1  期间费用率分别同比下降  0.8  pct、持平，最终实现净利率  4.3%（同比持平）、4.0%（+1.2  pct）。
        细分行业来看，航空子板块季度增速更快更稳健、受均衡生产影响也最明显。2018  年船舶子板块营收增长  19.8%位居行业之首，利润端则以地面武器增长  34.9%领先。单季度看，航空子板块增速相对更快更稳健，除  2018Q4  外连续  5  个季度收入增速超  20%、利润增速超  15%。2018Q4  增速回落或主要受主机厂均衡生产影响，导致交付结算时点前移。2019Q1  航空子板块营收增长  35%、利润增长  138%，双双领先于全行业。
        分企业属性来看，核心军工的利润增速持续高于收入端，增长趋势亦更稳健。1）2018  年民参军企业因基数低整体增速占优（营收+19.5%、净利+24.1%），高于核心军工（营收+10.7%、净利+12.9%）。2）单季度看，除  2018Q4，核心军工净利增速已连续  8  个季度持续高于收入增速，而民参军波动较大。3）核心军工企业的盈利能力长期低于民参军，而近年随着军民融合加剧行业竞争及军工国企的经营效率提升，二者差距逐步收窄。2018  年核心军工的毛利率和净利率分别较同期民参军企业低  19.0  pct、2.6  pct，这一差距较2016  年已分别收窄  4.2  pct、2.6  pct。
        选股思路与受益标的：  1）景气上行组合（攻防兼备的“核心配套+总装”成长白马）：中直股份、航天电器、中航沈飞。2）国企改革组合（资产证券化、混改、股权激励等预期）：中国船舶、中船防务、中航机电、航天电子、内蒙一机。3）科研价值重估组合（军工信息化、自主可控、新材料）：四创电子、振华科技、菲利华、耐威科技、火炬电子。
        风险提示：改革力度不及预期；企业订单波动较大；样本选取误差。