光大证券-大参林-603233-2019年一季报点评：业绩超预期，并购后继发力，经营持续转暖-190430

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        ◆事件：
        公司发布一季报，19Q1  实现营收  25.8  亿元（+26.8%），归母净利润1.84  亿元（+25.2%），扣非归母净利润  1.77  亿元（+27.6%）；经营活动净现金流达  2.50  亿元，同比增  4722%。业绩超我们和市场预期。
        ◆点评：
        并购发力进行时。公司  19Q1  期末门店数达  4009  家，同比增  25%。相比  18Q4  门店增速有所放缓。公司  19Q1  新建门店  104  家，收购门店  51家，闭店  26  家，净增  129  家，扩店节奏较为稳定。但从并购项目来看，公司  19Q1  仍有  2  起药店并购正处于交接状态中，包括保定市盛世华兴医药46%股权和广州柏和药店  51%股权。预计公司  19  年扩店重点将从新建转为并购，并购有望为公司贡献更多业绩增长。（详情参考《并购盛世华兴切入河北市场，并购市场理性期或已来临——大参林（603233.SH）并购事件点评》2019-03-27）
        老店增长、新店爬坡均快速改善，19Q1  营收和净利润均超预期。公司19Q1  收入和扣非净利润增速分别为  26.8%和  27.6%，均超我们和市场预期，主要原因在于：1）17~18  年新建的门店爬坡改善明显：公司  17~18年自建门店合计多达  1352  家，由于处方药销售监管趋严等因素影响，18年公司收入端并未体现出新店和次新店销售爬坡应有的贡献，公司  18H2起加大开店业绩考核，新店和次新店爬坡明显加快。2）老店增长超预期：受益于  18Q4  起医保报销严监管以及药师挂证清查，不规范经营的中小连锁和单体店受冲击较为明显，公司  18Q4以来的老店增长转暖延续至  19Q1。
        ◆并购后继发力，经营持续转暖，维持“买入”评级
        考虑公司老店增长和新店、次新店爬坡超预期，上调公司  19~21  年  EPS为  1.68/2.08/2.48  元（原为  1.63/2.03/2.43  元），现价对应  19~21  年  PE为  28/23/19  倍。预计公司并购后继发力，经营持续转暖，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        并购药店业绩不达预期；新开和并购外延速度不达预期。